Retornos Históricos

Os perigos de se olhar para trás quando deveríamos olhar para frente. Fonte da  imagem:  http://www.flickr.com/photos/33033965@N00/6089902717/

No capítulo 3 do livro Expected Returns, Antti Ilmanen começa a analisar o retorno dos ativos em uma perspectiva histórica, a primeira abordagem das que serão discutidas no livro. A análise adota a janela de tempo 1990-2009, uma escolha arbitrária de período, como qualquer outra. Toda análise histórica sofre de problemas com a janela de tempo e qualquer conclusão que se tire pode ser específica dessa amostra. E esses não são os únicos problemas: uma janela de tempo dá apenas um ponto de dados, sendo necessário ao mínimo algumas dezenas de observações para se poder fazer alguma inferência. Adotar uma janela de tempo mais longa pode dar mais credibilidade para algumas séries, mas também pode conter informações antigas e aplicáveis a outra realidade de mercado. Por fim, os retornos não são exatos, já que é necessário considerar tributação e custos de transação. Não obstante, esse é o ponto de partida de qualquer análise, o que é até natural, mas não pode ser o ponto final também.

Mas há uma razão para a escolha de 1990 como começo, que é a disponibilidade de dados para a maioria dos ativos e estratégias que serão analisadas. Além de calcular o retorno, Ilmanen calcula volatilidade, grau de liquidez (estimado com subjetividade), correlação com ações e o índice de Sharpe.

Dentre os principais resultados, em termos de retornos, o prêmio por risco de ações americanas foi baixo, e negativo no caso de ações de países desenvolvidos (por conta do Japão), mas o prêmio foi maior para ações de países em desenvolvimento. Títulos corporativos de alta qualidade dos Estados Unidos também superaram por muito pouco os títulos do tesouro americano. Foi muito bem recompensado o risco de duração para o caso dos títulos públicos (T-Bill vs T-Bond), assim investir em títulos governamentais de países emergentes. Analisando estratégias, comprar ações de valor e vender as de crescimento em uma seleção global gerou um bom retorno, assim como carry com moedas e momento, apesar dos resultados mudarem um pouco após a crise de 2008.

Analisando risco e retorno, colocando em um gráfico que relaciona volatilidade com retornos, a linha de regressão tem coeficiente angular positivo, indicando que há uma relação positiva entre risco e retorno comparando as classes, o que não quer dizer que também haja dentro das classes. Uma das possibilidades é que outro fator de risco influencie nesse resultado, como a liquidez. Em um gráfico que relaciona o índice subjetivo de liquidez e o índice de Sharpe, há uma relação positiva, o que mostra que ativos menos líquidos vão bem em momentos bons e mal em momentos ruins, mas também é resultado do vieses na volatilidade (como os ativos menos líquidos são menos negociados, a falta de negócios e consequente falta de variação subestima a volatilidade).

Além dessas considerações, o autor tentou ajustar a janela de tempo para verificar como o resultado muda. Modificar o final (adotando ou 2007 ou 2008) resulta em uma figura melhor terminando antes da crise (2007) e ainda pior em 2008 (pós-crise e pré-recuperação). Adotando um começo antes de 1990 (que tal 1900?) muda a situação para favorecer as ações na comparação com títulos governamentais, mas é óbvio que é mais importante evidência mais recente (mais de acordo com a realidade atual) do que um passado distante (a conjuntura de 1900 pouco importa para os dias atuais).

Isso leva a outro ponto, que são as “reprecificações” que mais se devem a mudanças nas condições de mercado do que ao retorno dos ativos por conta de risco e outros fatores. A queda nos juros aumentou o retorno dos títulos públicos em 1 ponto percentual por ano. Desconsiderando essa reprecificação, o retorno seria mais modesto, 5,8% a.a. Isso é relevante porque, por exemplo, um investidor brasileiro pode ter comprado um título que pagava 10% a.a., mas hoje a taxa é bem menor e os retornos futuros serão mais parecidos com, digamos, 7% do que 10% para títulos de mesma duração, revelando o perigo de extrapolar retornos passados para o futuro. O mesmo ocorreu com títulos de países emergentes, mas com a queda no prêmio por risco de crédito. Algo parecido para ações seria a relação Preço/Lucro, que saiu de 15 para 20 com queda nos rendimentos de dividendos de 3% para 2%.

Outra análise útil é verificar subperíodos. Com relação à análise inicial, ações em países desenvolvidos foram bem nos períodos 1993-2000 e 2003-2007, mas sofreram grandes perdas entre os dois períodos e após 2007.

Ilmanen termina o terceiro capítulo escrevendo sobre indicadores antecedentes, como os de valor e de carry, que procuram solucionar alguns problemas de se olhar para indicadores passados. Mais importante, olhar para trás pode levar o investidor para um mercado justamente quando o preço está elevado, fato que um indicador antecedente pode detectar. O autor faz uma breve explicação sobre esses indicadores, mas isso será descrito em maiores detalhes em um capítulo futuro, mas esse último trecho ajuda a apontar as limitações de utilizar retornos históricos.