(Entendo quando leio, mas não sei
traduzir esse título)
Paul Samuelson, prêmio Nobel de 1970, contribuiu para diversos ramos da Economia e escreveu um dos principais livros-textos, de forma que Robert Merton o chamaria de último economista generalista. Isso inclui Finanças, com Samuelson tendo participado de toda a curta história dessa área. Nesse artigo, Samuelson escreve sua autobibliografia da mesma forma que Eugene Fama faria em outra edição da mesma revista.
O que considerei mais interessante
foram os pontos em que Samuelson comenta sobre hipóteses (no plural) de mercado
eficiente, um trabalho desenvolvido antes de Fama, que teve contribuições independentes.
Samuelson começou analisando a ideia de que os preços seguem um padrão caminho
aleatório baseado no trabalho de Louis Bachelier (ele conta que quando um
economista pediu uma cópia do livro de Bachelier, ele foi o único respondente).
Samuelson conta a história de Halbrook Working, que criou um gráfico de preços de
ativos negociados na Chicago Board of Trade seguindo o caminho aleatório e
pediu para que os operadores diferenciassem o gráfico artificial e o real, os
operadores não conseguindo discernir um do outro com precisão. A explicação de
Samuelson para os preços seguirem o caminho aleatório é que nenhum padrão
ex-ante surge em um mercado com muitos compradores e vendedores com diferente
informações interagindo em leilões competitivos.
Isso não significa que não haja
investidores que obtenham retornos anormais, o caso que mais imediatamente vem
à mente (inclusive na de Samuelson) sendo de Warren Buffett. A questão é que,
nas palavras dele, “there are no easy
pickings” e que exceções pouco numerosas à regra podem ser esperadas. Uma
das ideias principais dele sobre eficiência de mercado é a micro-eficiência
contra a macro-ineficiência. Ele não contesta que retornos anormais só seriam
possíveis tendo informações que outros investidores não possuem, o que é
difícil de conseguir em um mercado micro-eficiente. Mas ele não corrobora que
todo movimento do mercado em geral é baseado em reações a novas informações
(macro-ineficiência).
Ele conta algumas histórias sobre
investidores, em muitas ocasiões alertando para o excesso de alavancagem. Keynes
que é Keynes quase quebrou não fosse um amigo da City londrina. Irving Fischer
assumiu compromissos de margem que não podia honrar e ficou “virtualmente
falido” (mais de uma vez). Uma passagem interessante é quando Samuelson afirma
que quando a operação vai contra o investidor, o modelo diz “espere lucros
ainda maiores” e que há momentos em que se deve duvidar do modelo e ir pescar. Conta
também que David Ricardo teria manipulado o mercado de renda fixa durante o
final das guerras napoleônicas ao ter vendido títulos britânicos, levar outros
investidores a acreditar que ele possuía informações privilegiadas e depois
revertendo as operações e obtendo lucros astronômicos.
Samuelson menciona diversos
economistas. Na parte positiva, cita que Robert Merton afirmou que as maiores
contribuições de Samuelson vieram depois dos 50 (e como Merton “conta cartas
bem”, acreditou que ele deveria estar certo). Fama, “admirável jovem”, é
mencionado e Samuelson defendia sua láurea pelo Nobel. Sobre John Bogle,
menciona convite para fazer parte do conselho da Vanguard, Samuelson recusando
para estar “mais livre para se entusiasmar” com a empresa. Cita também um artigo
que escreveu em ocasião dos 80 anos do “grande Markowitz”. Na parte negativa,
Hayek, Milton Friedman e Henry Hazlitt (sem mencionar seu nome).
Um ponto interessante é quando ele
cita ser leitor de revistas de medicina e ter escrito artigos sobre Biologia. Ao
invés de se arrepender de não ter sido médico, ele procura traçar paralelos
entre medicina e tomada de riscos. Infelizmente, ele não escreveu sobre um tema
que muito me interessa, que é a noção de que ações se tornam mais atrativas quanto
maior for o horizonte de tempo, da qual Samuelson discorda, mas escreveu só de
passagem no artigo.
Financial
Markets and Economic Growth
– Merton Miller
O sistema bancário tem seus pontos
positivos na forma do “milagre” (palavras dele) de criação de liquidez ao
assumir um passivo de curto prazo e investi-lo em ativos de prazo maior. (Isso
se dá pelo sistema de
reservas fracionárias). O problema é que os bancos são vulneráveis ao
descasamento de prazos e às corridas bancárias (como as que ocorrem na Grécia
agora). Por conta da importância dada ao sistema bancário, os governos procuram
mecanismos para salvaguardar os depósitos, o que cria problemas adicionais de
risco moral (os bancos sabendo que serão resgatados assumem mais risco do que
fariam se tivessem que ser mais prudentes). Isso cria situações como na
Tailândia, onde o governo oferecia garantias para os depósitos, emitindo
dinheiro para honrar essas garantias, ao mesmo tempo em que Banco Central
tentava diminuir a liquidez para reduzir a especulação. A resposta foi criar
regulações de capital para os bancos, exigindo determinado porcentual de capital
sobre um determinado montante de ativos ponderados pelo risco. Isso aumentou a
burocratização e a corrupção, de modo que talvez tenha só piorado as coisas.
Miller analisa a crise da Ásia
começando pelo Japão, que não chegou a fazer parte dos países em crise em 1997,
mas que originou toda a confusão. O Japão era um dos países com sistema
financeiro muito baseado em bancos, que passaram a encontrar dificuldades em
manter os níveis de capital requeridos por conta de massivos empréstimos
imobiliários. O crash
do mercado acionário e dos preços de imóveis e inadimplência nos empréstimos
para pessoas jurídicas levaram os bancos para pesadas perdas que dificultaram o
atendimento dos requisitos de capital. Há duas possíveis soluções para esse
problema: ou injetar novo capital próprio com emissão de ações (problema: isso poderia
levar à perda de controle por parte dos grandes acionistas) ou o governo
resgatar com compra de ações sem direito a voto.
A solução não foi nenhuma das
duas, e sim baixar os juros na esperança de que os bancos lucrassem tanto com a
diferença entre taxas de curto e de longo prazo que pudessem se recapitalizar.
Isso, porém, levou à depreciação do iene em relação a outras moedas, como o
dólar. O problema é que outras economias asiáticas passaram sofrer pressão
sobre suas moedas, que passaram a ser consideradas sobrevalorizadas com a
mudança na política monetária no Japão. Como havia muita dívida em dólar, a
depreciação cambial nessas economias elevou o custo em moeda local das dívidas,
o que significou séria ameaça para a economia real, como se notou na Crise
Asiática.
A solução de Miller é rebaixar o papal
do sistema bancário na economia com substitutos de outras partes do mercado
financeiro. Uma possibilidade é utilizar fundos de curto prazo (Money market
funds) para concorrer com depósitos em bancos. Na verdade, qualquer tipo de
fundo de baixo risco serviria, mas fundos de curto prazo possuem menor risco de
mercado e o valor da cota não mudaria tanto com variações nas taxas de juros.
Havendo lastro de 100%, com potencial garantia do sponsor do fundo, não haveria incentivos para o equivalente de
corridas bancárias, já que nenhum cotista se beneficiaria de ser o primeiro a
solicitar resgate. O que se observa é que nas economias asiáticas havia
desincentivo para a criação de substitutos aos bancos como forma de financiar a
expansão econômica (segundo Miller, esses países tinham tecnologias financeiras
atrasadas).
Um mercado mais ativo de títulos
privados de segunda linha também ajudaria a financiar essas empresas, já que os
bancos preferem a segurança de títulos mais líquidos, apostando na alavancagem
para lucrar mais. Um mercado mais líquido para obrigações de segunda linha
também poderia pressionar mais a gerência das empresas e criar tentativas de
tomada de controle, o que desafia o poder dos atuais acionistas, tudo o que não
se queria nos sistemas mais baseados em bancos.
Calomiris
(2012) analisou o artigo de Miller à luz dos eventos recentes (ou seja, a
Crise Financeira de 2008) com a cautela de saber que argumenta contra um homem
que não pode se defender. Calomiris discorda de Miller em alguns pontos, como o
excesso de confiança nos fundos de curto prazo (que tiveram casos de falências
entre 1998, data da publicação original do artigo, e 2012), argumenta que nem
todo sistema bancário é tão vulnerável (citando o caso do Canadá), que os
problemas dos países do sudeste asiático mostram mais as mazelas do sistema
político do que do bancário. O autor não discorda totalmente que o mercado de
capitais como diversificação das fontes de financiamento tenha um efeito benéfico,
mas lembra a natureza mista dos empréstimos subprime, originados no mercado de
capitais, mas disseminados pelo sistema bancário. Mesmo com papel menor no
financiamento, os bancos ainda atuam como intermediários financeiros e acabam
assumindo parte do risco das operações. Bancos e mercados de capitais dependem
mutuamente um do outro, de forma que não se elimina crises atribuindo menor
papel ao sistema bancário. A solução segundo Calomiris não passa apenas por
conferir maior relevância para o mercado de ativos, e sim por tornar mais
crível a regulação, eliminar os resgates governamentais e o risco moral, e
eliminar subsídios governamentais que distorçam os incentivos.
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Espero no ano que vem comentar artigos sobre a atratividade de longo prazo das ações (Samuelson) e os teoremas de Modigliani-Miller, o que é mais representativo da obra desses autores.
Fonte das imagens: Site do prêmio Nobel: Samuelson e Miller.
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Espero no ano que vem comentar artigos sobre a atratividade de longo prazo das ações (Samuelson) e os teoremas de Modigliani-Miller, o que é mais representativo da obra desses autores.
Fonte das imagens: Site do prêmio Nobel: Samuelson e Miller.
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