quarta-feira, 14 de outubro de 2009

201 errores en la valoración de empresas

(201 erros em avaliação de empresas)
Pablo Fernandez, 1ªed. Editora Deusto (em espanhol).

Pablo Fernandez é professor da IESE Business School da Universidade de Navarra. Sua especialidade é avaliação de empresas, tendo escrito diversos artigos e livros sobre o assunto. Critica, em diversas ocasiões, as avaliações realizadas por especialistas e no livro 201 errores en la valoración de empresas reúne as críticas mais comuns.

Segundo Fernandez, é necessário para se fazer uma boa avaliação bom senso, experiência e alguns conhecimentos técnicos. As fontes mais comuns de erros apontadas são: precipitação, copiar outras avaliações, adotar simplificações didáticas, ausência de pensamento crítico sobre os motivos da avaliação, carência de conhecimentos técnicos, generalizações indevidas, confusão de conceitos e esquecer as hipóteses da avaliação.

O livro é escrito em linguagem técnica, mas cheia de ironia a respeito dos erros, tornando a leitura bastante agradável (para quem consegue entender a ironia). Começa com comentários sobre nove avaliações “memoráveis”, incluindo uma contagem de erros que servem de exemplificação para o resto do livro. No restante do livro, o autor passa a tratar dos 201 erros comuns, separados em diferentes categorias: erros na taxa de desconto; erros nos fluxos de caixa e no valor terminal; inconsistências e erros conceituais; erros na interpretação dos resultados, erros organizacionais e na redação de estatutos. Os últimos capítulos são dedicados à explicação sobre os métodos de avaliação, incluindo fluxo de caixa descontado e múltiplos, terminando com uma discussão sobre marcas e intangíveis. No site do autor, é possível encontrar a lista dos erros e das categorias.

Obviamente que não tratarei de todos os 201 erros. Vou apenas incluir nesse texto os assuntos que considero mais relevantes (e bastante específicos desse livro).

O valor da empresa não pode ser negativo: A razão disso é a responsabilidade limitada, já tratada aqui. Porém, alguns avaliadores chegam exatamente a essa conclusão, mesmo que todos os fluxos de caixa do acionista sejam positivos. Uma razão para isso é o uso inadequado do WACC, constante para um endividamento variável, subestimando o valor da empresa que pode se tornar menor do que o valor da dívida.

Incluir prêmios indevidamente: Em uma OPA, por exemplo, é inadequado incluir um prêmio por iliquidez já que há um comprador certo para as ações (o acionista ou a empresa que faz a oferta).

O valor de mercado é diferente do valor contábil: Ainda pretendo mostrar isso com mais detalhes. O autor argumenta mostrando que nenhuma empresa cotada em bolsa na Espanha e nos Estados Unidos tinha um valor de mercado igual ao contábil e que poucas tinham valor de mercado menor do que o valor contábil. Não obstante, o autor cita uma frase de um avaliador de que atribuir o valor de mercado como o contábil era um “diagnóstico certero”.

Valor e Preço: Há no livro uma perfeita definição dos dois conceitos. Preço é o valor monetário pelo qual um comprador e um vendedor concordam em negociar. Valor é o maior preço que um comprador estaria disposto a pagar e o menor preço que um vendedor estaria disposto a receber.

O valor é diferente para diferentes pessoas: Isso ocorre porque o prêmio por risco que faz parte do custo do capital próprio difere para agentes com diferentes disposições a correr risco e diferentes graus de diversificação, além de diferentes expectativas. Os fluxos de caixa futuros e os rendimentos sobre as ações serão os mesmos para todos os investidores (guardadas diferenças nos tipos de ações), mas os fluxos de caixa esperados e as rentabilidades exigidas são diferentes. Porém, deve-se ter cuidado com esse conceito, que pode justificar qualquer valor desde que a taxa de desconto utilizada esteja acima da taxa livre de risco.

Custo de capital = Rentabilidade Exigida: A taxa de desconto usada para descontar fluxos são taxas de retorno que um investidor exige para correr risco e investir na empresa, dependendo do risco percebido sobre a empresa. É um conceito diferente do retorno esperado e do custo de oportunidade.

F = E + D: Independente do método usado, o valor da empresa (Ações + Dívida) deveria ser igual ao valor das ações mais o valor da dívida. Porém, é comum ver o cálculo do valor da empresa descontando fluxos de caixa da empresa ao WACC subtraído do valor da dívida ser diferente do valor das ações pelo desconto dos fluxos de caixa ao acionista ao custo do capital próprio. Isso está errado. O autor escreveu diversos artigos sobre esse tema, incluindo esse.

Uso de análise de cenários: Há a recomendação de que não se deve oferecer apenas um valor para um determinado ativo, mas oferecer diversos valores para cada cenário. Porém, o que se faz quando se avalia uma empresa já incorpora essas questões ao utilizar os valores esperados. Ainda, não há qualquer utilidade de oferecer mais de um valor. Se digo que o valor das ações de uma empresa é $100 em um cenário médio, $110 em um cenário otimista e $90 em um cenário pessimista, quanto deveria pagar pelas ações? $100, $110 ou $90? A resposta é $100 e os demais valores são irrelevantes. Sequer oferecem máximos e mínimos, que continuam a ser infinito e zero, respectivamente.

Para terminar: A melhor parte do livro, na minha opinião. É a sentença de um juiz sobre a avaliação de uma empresa. Vou transcrever um trecho que dispensa comentários:

“Los flujos de caja descontados constituyen un recurso a la bola de cristal que, no suele ser muy precisa ni fiable en la adivinación del futuro. (…) ¡Oh flujos de caja descontados, cuanto crímenes se han cometido en tu nombre! Se desprecia la tesis de que el valor de las acciones es su valor contable, basada en el pasado, que es lo único que se puede medir, y se apoya en la medición imposible del provenir”.

Comprei o livro na Livraria Cultura, porém, pelo que vi hoje, o livro consta como “Não comercializado pela Livraria Cultura”. Na Martins Fontes aparentemente está disponível para encomenda.

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