terça-feira, 12 de setembro de 2017

Lista de empresas com planos de IPO

Neste texto, que pretendo atualizar constantemente, listo as empresas que têm planos de abrir o capital via IPO segundo informações da imprensa:


Ofertas em andamento (em 21/09/2017):
Camil Alimentos (fim do período de reserva: 26/09)
Tivit (fim do período de reserva: 27/09)

Com pedido na CVM
Neoenergia

Especulações
Cinesystem, já com registro de companhia aberta - Fonte: Exame
Stara - Fonte: Exame
Allied - Fonte: Exame
Grupo Quality - Fonte: diversas, incluindo a própria empresa
Infraero - Fonte: várias, inclusive Valor
BR Distribuidora (já em processo de estruturação organizacional) - Fonte: várias, incluindo G1
Algar Telecom - Fonte: Estadão/Broadcast
Stone (visando 2018) - Fonte: Estadão/Broadcast
Centauro - Fonte: Estadão/Broadcast
Burger King (BK) (ainda esse ano) - Fonte: Brazil Journal
DPSP (Drogaria São Paulo) - Fonte: Estadão/Broadcast
Bioritmo-Smart Fit (pediu registro de companhia aberta) - Fonte: várias, incluindo Infomoney
Austral - Fonte: Estadão/Broadcast
Correios - Fonte: Ministro da Fazenda, conforme relata Infomoney

Desistências recentes
Unidas (iniciou processo e desistiu) - Saiba mais
Log Commercial (pediu registro de oferta e desistiu) - Saiba mais
NotreDame Intermedica (pediu registro de oferta e desistiu) - Saiba mais

Descartadas (por enquanto)
Boticário - Fonte: Época Negócios










sexta-feira, 5 de maio de 2017

O que não gosto nas divulgações de resultados

Nas demonstrações contábeis, as Notas Explicativas são a parte mais importante para avaliação de ações, na minha opinião. Através delas, temos mais detalhes sobre as diversas contas que precisam ser projetadas a fim de se chegar ao valor justo da empresa.


Infelizmente, os arquivos de divulgação, seja a Demonstração Financeira Padronizada (DFP) ou o Informações Trimestrais (ITR), seja ao release de resultados vez ou outra contém alguns problemas, em especial DFP/ITR. As minhas principais frustrações ao planilhar as Notas Explicativas (já por volta de 45) até agora foram:

* Problemas no arquivo – Já vi diversas empresas com problemas em seus arquivos no formato PDF, tais como PDF protegido para cópia ou formatado de uma maneira que é difícil ou impossível copiar e colar as informações, o caso mais extremo sendo colocando tudo na forma de imagem, algo raro e concentrado em divulgações bem distante no passado (nem tão remoto, por volta de 2011). Outros problemas de formatação incluem tabelas desniveladas, números com formato incorreto (geralmente, ao tentar copiar e colar, o primeiro digito não é copiado), letras e números em um padrão estranho (que geram uma série de símbolos estranhos ao copiar e colar). PDF protegido ainda dá para “dar um jeito” de desproteger, mas se o arquivo não é formatado da maneira correta, a única alternativa é transportar as informações para uma planilha manualmente, o que não apenas é mais trabalhoso, mas aumenta a chance de erros. Outro problema é a empresa colocar o documento errado (no lugar do DFP de 2014, por exemplo, coloca outro arquivo ou mesmo nenhum).

* Informar variações, não valores – Algumas empresas mostram a predileção por informar a variação de alguns números, seja em porcentual, seja em valores absolutos, não como um complemento na informação, e sim como a própria informação. Ou seja, ao invés de informar que as vendas foram de X no atual ano e Y no ano anterior, informam que a variação foi de X – Y. Eu acho péssima essa forma de comunicação. O usuário das demonstrações contábeis (supostamente) domina as quatro operações matemáticas, então, não seria nem difícil nem trabalhoso chegar a X – Y por conta própria, ao mesmo tempo em que precisa dos valores de X e Y para fazer as suas análises. Não é muito comum, mas acontece.

* Informações só no DFP – Algumas empresas divulgam alguns números apenas no DFP e omitem esses dados nos ITRs. Não me agrada essa prática, já que muitas vezes as análises são feitas com base nos trimestres, e não apenas com os dados anuais. Mesmo que eventualmente a projeção seja anual, aumentar a freqüência dos dados para fins de análise só tende a ser benéfico. E simplesmente não acredito que haja informações que sejam relevantes apenas uma vez por ano.

* Mudança nos termos – Consistência é uma virtude importante para as divulgações contábeis e financeiras. Se for possível mudar para melhor, ou seja, para apresentar mais informações, então é válido que se mude. O que prejudica é a mudança de termos, ou seja, chamar de maneiras diferentes uma mesma conta. O ideal seria que todas as empresas do setor usassem os mesmos termos, mas o mínimo seria a mesma empresa sempre usar o mesmo termo. Em shopping centers, temos as chamadas luvas, que é o adiantamento de aluguel dos lojistas. Vi uma série de termos diferentes para o mesmo conceito, o mais básico (e mais correto) sendo Receita Diferida, mas temos ainda Estruturas Técnicas, Luvas, Adiantamento de Clientes e por ai vai. Garantia Física, um termo importante para as geradoras de energia elétrica, pode também ser chamada de Energia Assegurada ou Energia Comercializável. O ponto negativo de se mudar os termos é que você faz o Ctrl + F procurando o termo e depois pensa que a empresa deixou de divulgar as informações, o que nos remete ao próximo tópico...

* Parar de informar – Algumas vezes, as empresas param de fornecer alguma informação importante. Por exemplo, no passado poderia haver uma nota explicativa sobre “Imobilizado” e depois de algum tempo essa nota deixar de ser informada. Quando é algo que não é tão relevante, o problema não é tão grande assim, mas nunca se sabe para quem essa informação é ou não “tão relevante”.

* Informar na apresentação, não no release – Algumas informações, principalmente de natureza gerencial, constam do release de resultados, mas não do ITR/DFP. Geralmente, as empresas incluem o release dentro do ITR/DFP e, mesmo que não seja o caso, basta consultar ambos os documentos na hora da análise. Porém, algumas vezes há a divulgação de uma informação na apresentação de resultados, um arquivo no formato Power Point (geralmente convertido para PDF) utilizado nas teleconferências de resultado. O problema é que na maior parte dos casos isso não acontece (só vi dois casos das mais ou menos 45 empresas que planilhei as NEs), então, você acaba não percebendo quando é esse o caso. Só depois de muita frustração por conta da empresas não divulgar um dado importante no ITR/DFP ou no release que você vai consultar a apresentação e descobre que a informação está lá.

* Ausência de somas – Anteriormente, relembrei que o usuário das informações contábeis sabe fazer as contas básicas. Mas agora vou reclamar da ausência de soma em algumas ocasiões. Não tem problema a empresa divulgar em separado os dados do Circulante e do Não-Circulante, desde que depois inclua a soma para facilitar o trabalho do usuário. Com Empréstimos e Financiamentos, algumas vezes há a divulgação em separado do principal, juros, encargos etc. Ótimo, mas ofereça um somatório no final para quem não tem interesse em tantos detalhes. Tributos Diferidos algumas vezes são separados em IR e CSLL. Apesar de não essencial, é importante já que alguns resultados têm tributação apenas pelo IR ou apenas pela CSLL e a separação pode ajudar a tornar isso mais claro. Porém, ajuda quando há também o somatório. Claro, na hora de planilhar, é só somar no próprio Excel, mas isso é um pouco mais demorado já que é necessário incluir o = e tirar os pontos. Faça isso para umas 10 linhas por 36 demonstrativos diferentes (supondo que você esteja planilhando trimestralmente desde 2011) e isso ai custa um tempo razoável.

* Positivo ou negativo – Na hora de divulgar custos e despesas, devemos usar valores positivos ou negativos? O certo mesmo é que seja negativo, mas na verdade tanto faz. Porém, seja lá qual for a escolha, seja consistente e deixe sempre positivo ou sempre negativo. A inconsistência atrapalha na medida em que você precisa restabelecer o padrão na sua planilha, o que envolve mudar os sinais. Nada de tão complicado (se era sempre positivo, basta tirar os parênteses), mas às vezes pode dar um nó na cabeça, principalmente quando se trata de um “custo positivo”, ou seja, que no padrão mais correto é positivo, mas no invertido é negativo, e depois você já nem sabe mais como que é.

* Trimestral ou acumulado – Outra escolha é entre divulgar os números referentes ao trimestre no ITR ou o acumulado do ano. As duas opções são válidas, mas eu prefiro que os números fossem trimestrais (gostaria inclusive que assim fosse no DFP) ou então ambos. Mesmo que eu sempre trabalhe com dados trimestres, posso facilmente trimestralizar em um tratamento de dados antes da análise. Mas, novamente, seja como for, seja consistente, e não fique mudando de um para o outro entre um trimestre e outro. Isso sim atrapalha.

* Título e nomes esquisito dos arquivos – Um ponto que muitas vezes as empresas ignoram é o título do arquivo. Quando você abre o arquivo PDF no próprio browser, aparece não apenas o nome do arquivo (“ITR1T2017.pdf”), mas também o título e nem sempre esse título faz sentido. Pode constar o nome de uma pessoa (que talvez nem trabalhe mais na empresa e talvez seja o nome da pessoa da empresa de RI terceirizada), o nome de outra empresa, o endereço no computador (“C:/...”), ou algo mais bizarro (não lembro de nenhum exemplo desse último caso, e espero não me deparar com nada muito traumatizante, mas pode acontecer!). É possível também que isso ocorra no próprio nome do arquivo, o que considero ainda pior. Não é nada de tão problemático, mas prefiro que as empresas (ou suas consultoras de RI) tenham cuidado com isso. E também tirem o nome dos funcionários no nome do autor e coloque nesse campo o nome da empresa (ou mesmo não coloquem nada).

* Inconsistência nos dados retrospectivos – No ITR/DFP, é necessário não apenas informar os dados do atual trimestre/ano, mas sim de um período anterior. Acontece que nem sempre o retrospectivo bate com o dado do trimestre/ano de quando foi divulgado pela primeira vez. Há sempre uma razão contábil para que isso aconteça, mas algumas vezes não me parece um motivo forte o suficiente, como a reclassificação de contas (do Contas a Receber para o Outros Ativo Circulantes, por exemplo). Pior ainda quando há uma mudança do Tributos Diferidos ativo para o passivo (ou vice-versa), já que isso afeta o total do Ativo/Passivo. Em certas ocasiões (em especial após drásticas mudanças nas normas contábeis como ocorridas em 2009 e 2012), isso não apenas é importante como inescapável, mas em outros casos (como os exemplos citados) é totalmente irrelevante e só atrapalha.

São esses os principais pontos da minha experiência de pouco mais de dois anos e mais ou menos 45 demonstrativos planilhados. Infelizmente,essa lista é crescente e posso voltar a escrever sobre isso no futuro (ou mesmo atualizar este texto).

terça-feira, 18 de abril de 2017

E se o mundo não fosse redondo?

Na internet, está em voga a teoria da conspiração sobre o mundo não ter a forma que pensamos ter (redondo, oval, helicoidal, como preferir).

Embora o título faça menção a isso, não é sobre esse tema que quero falar e até evitei usar os termos mais utilizados para evitar mecanismos de busca. A questão é que se isso fosse verdade, ou seja, que o planeta não tivesse a forma que pensamos ter, isso não mudaria completamente nosso entendimento sobre tudo? E por mais que seja um fato que a maioria das pessoas toma como verdade absoluta, ninguém tem uma evidência pessoal (nem eu nem nenhum dos meus leitores entrou em órbita para comprovar por si mesmo ou deu a volta ao mundo) e é algo que as pessoas sequer pensam em ter uma argumentação para defender algo tomado como tão absoluto.

Uma discussão parecida com essa em Finanças é sobre a ausência de prêmio por risco. O que entendemos sobre risco e retorno é que deve haver uma relação positiva entre esses dois fatores, ou seja, deve haver alguma recompensa por assumir mais risco e se há um retorno elevado é porque deve ter um risco elevado envolvido. Claro que nem sempre assumir risco é recompensador (de outra forma, não seria arriscado), mas toda a teoria de Finanças e Retorno Esperado tem como base essa relação entre risco e retorno.

Depois de um tempo acompanhando com curiosidade até mórbida essa discussão no Twitter*, lembrei de Eric Falkenstein. Ele escreve possivelmente o melhor blog de Finanças que pouca gente lê (link) e cultiva essa teoria de que não há uma relação entre risco e retorno e escreveu um livro sobre o tema (disponível gratuitamente no Kindle Unlimited americano). Não me aprofundei muito em seus argumentos, mas o pouco que vi não me impressionou. Baixo retorno de ativos de alta volatilidade não é exatamente uma anomalia inesperada, já que muitas vezes envolvem empresas em precária situação financeira que provavelmente devem ir a falência com algumas poucas se salvando e produzindo retornos espetaculares. Além do mais, essas empresas tendem a ter um beta estatístico baixo, já que a correlação com o mercado é baixíssima, mas beta tende a ser uma péssima medida de risco para essas ações.

Ações com tanta volatilidade tendem mais a serem precificadas como opções reais fora do dinheiro que provavelmente vão virar pó, mas que podem serem “exercidas” (nesse caso, sobreviverem) com retornos elevados nessa hipótese. Mesmo pensando em uma perspectiva mais tradicional de avaliação, a taxa de desconto em equilíbrio poderia ser menor não por conta de a empresa ter um risco menor, mas porque investidores que gostam de correr risco são atraídos por esse tipo de empresa (o que foi chamado de ação-loteria). Nesse caso, o correto seria adotar uma taxa de desconto maior (talvez acrescentando algum prêmio de risco por precariedade financeira), o que faria com que a empresa valesse menos com maior retorno esperado. Isso faria com que a ação fosse julgada como superavaliada (preço justo abaixo do preço de mercado) e o mais sensato seria não recomendar a compra dessa ação. Se a ação é persistentemente negociada acima do preço justo por conta dos “risk lovers”, paciência.

Saindo desse caso específico, podemos afirmar que deve necessariamente haver uma relação entre risco e retorno. Preço no mercado de ações é definido como em qualquer outro mercado, pela interação entre compradores e vendedores. O comprador abre mão de liquidez em troca de um ativo de risco e o vendedor troca um ativo de risco por caixa. As duas partes analisam o risco e o retorno dessa e de outras transações na hora de decidir comprar ou vender. Se o ativo de risco sequer oferece um retorno superior ao ativo considerado sem risco (ou seja, não há prêmio por risco), então porque alguém aceitaria entrar nessa transação como comprador? Tirando o caso mencionado acima, ninguém iria aceitar esses termos de troca. Então, é muito difícil imaginar um mundo sem um prêmio por risco excetuando os casos especiais.

Mas é importante entender a razão da existência da relação entre risco e retorno, explicada de maneira básica acima. Igualmente, em Finanças Corporativas é importante entender a razão do objetivo da empresa ser a maximização do valor ao acionista (assunto analisado aqui neste blog). Da mesma forma que o prêmio por risco, toda a área de Finanças Corporativas (talvez toda a Administração de Empresas) teria que ser repensada se você não considerar que este é o objetivo. Porém, diferente da relação entre risco e retorno, assunto que qualquer livro ou curso de investimentos deve abordar, nem todos os livros ou cursos de Finanças Corporativas estabelecem o objetivo das empresas e um número ainda menor analisam a fundo essa questão.

No fim, teorias da conspiração são um pouco subestimadas, na minha opinião. Não que eu acredite em alguma. Ingenuidade ou não, eu acredito que as coisas acontecem e aconteceram mais ou menos da forma como as pessoas contam. Que o homem foi à Lua, que Kennedy morreu do jeito que morreu e por ai vai. Mas o interessante das teorias da conspiração não é que elas mudam a sua opinião sobre o tema, e sim que elas permitem analisar a questão por outros ângulos e forçam um entendimento mais formal sobre tópicos considerados como autoevidentes (como os mencionados acima). Talvez nunca chegaremos ao ponto de rejeitar a existência do prêmio por risco mas, ao menos para mim, essa discussão será sempre bem-vinda.



* De início, pensei em parar de seguir a pessoa que passou a escrever obsessivamente sobre esse tema sem, a bem da verdade, escrever nada relevante antes disso, mas fiquei curioso para saber até onde isso ia e não me arrependi!

terça-feira, 7 de fevereiro de 2017

Custos e Despesas não-caixa

Em avaliação de empresas, o que importa é a geração de caixa, e não o lucro. Isso é um fato inquestionável, mas a divergência começa em como diferenciar uma coisa da outra. Uma abordagem utilizada é a de calcular algum tipo de lucro que desconsidera custos e despesas não-caixa, como o EBITDA (Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização), mas eu prefiro utilizar outro método.


A grande dificuldade em se adotar uma métrica dessa natureza é a sua definição e quais contas deveriam entrar nesse cálculo. A Comissão de Valores Mobiliários criou uma Instrução Normativa para regulamentar o cálculo, mas as companhias podem adotar as suas próprias métricas na forma de um EBTIDA pró-forma. O problema é que há outras contas que não produzem efeito no caixa além da depreciação e amortização e é possível alterar o cálculo do EBITDA para considerar esses efeitos. Só que aí se perde a simplicidade e a comparabilidade que a métrica deveria oferecer. A questão pode se tornar ainda mais complexa com disputas de natureza até política sobre a inclusão ou exclusão de alguma conta de resultado que pode resultar na criação do LADMN (Lucro Antes de Más Notícias). Outra observação é que geralmente se exclui os resultados financeiros do EBITDA, mas nem todo resultado financeiro está ligado à dívida da companhia, possuem efeito caixa e poderia muito bem ser classificada como uma despesa geral e administrativa (tarifas bancárias, por exemplo).

Se uma conta de resultado não produz efeito caixa, pode procurar que em algum outro lugar há de ter efeito. Uma possibilidade é que tenha efeito no Patrimônio Líquido ao invés do caixa, como despesa com opções de ações. Outra é que tenha efeito no Ativo ou no Passivo e a solução que eu adoto é analisar cada conta patrimonial e de resultados na hora de estimar os fluxos de caixa, sem precisar criar uma métrica como EBITDA, NOPAT ou seja lá o que for. Eu analiso a razão de existência da conta de resultado e em alguns casos é possível atrelar essa conta com alguma conta patrimonial. Dessa forma, é possível resolver simultaneamente o mistério de como projetar um ativo ou passivo e também uma conta de resultado.

Vou mencionar dois exemplos. A Odontoprev possui uma considerável Provisão para Riscos. Nas Notas Explicativas, é informado que a maior parte se refere a uma disputa judicial a respeito do pagamento de INSS para os dentistas como se fossem empregados da companhia, quando na verdade a Odontoprev alega que são prestadores de serviços. A minha dúvida, então, era: como projetar essa linha do balanço?

Analisando mais a fundo a questão, percebemos que a movimentação é basicamente atualização monetária e adições às provisões. De início, pensei que essas adições eram novos processos contra a empresa, o que não é bem o caso. Provisões, de maneira geral, são constituídas com um débito nas despesas. Porém, procurei nas notas explicativas a respeito das despesas gerais e administrativas, outros resultados operacionais e até no resultado financeiro, e nada constava. Verifiquei a Demonstração de Fluxo de Caixa (que só consulto para tirar dúvidas) e lá consta que essa é uma despesa não caixa (adiciona caixa ao Caixa Gerado pelas Operações).

Então que encontrei na divulgação de resultado a informação de que o custo identificado como “Encargos sociais sobre serviços” é a tal despesa (embora seja um custo) que adiciona às provisões. De fato, a variação das provisões é praticamente idêntica à soma dos encargos sociais sobre serviços e a atualização monetária das provisões. Mistério resolvido!

Agora sabemos que esse é um custo não caixa. Porém, um cálculo de EBITDA ignorando esse fato iria considerar os encargos como um custo com efeito caixa. No cálculo do EBTIDA da empresa há o ajuste para a variação da PEONA, mas não para os encargos sociais. A empresa contabiliza esse custo como se fosse devido, mas a contrapartida não é uma saída de caixa, e sim um aumento nas Provisões para Riscos. E é importante analisar essa questão, já que um dia a justiça irá decidir sobre a questão (espero que estejamos vivos para ver isso!) e isso terá impacto na empresa.

Na minha análise, fiz duas avaliações: considerando que a empresa irá ganhar a ação e considerando que irá perder. Seja qual for o cenário, ele só iria se manifestar em uma data futura e até lá projetei a Provisão somando os encargos sociais e a atualização monetária. Na data da decisão, caso a empresa ganhe a ação, há a reversão da provisão, do tributo diferido sobre a provisão e do depósito judicial (também atualizado monetariamente) e o pagamento de um dividendo extraordinário; é como se a empresa estivesse compensando o pagamento inferior de dividendos dos últimos anos, já que registrou custos e despesas financeiras mais elevadas. Caso perca, a provisão é zerada com o pagamento dos encargos devidos, o depósito judicial é zerado pois ajuda a pagar esses encargos e a empresa ainda realiza o tributo diferido.

O segundo caso é referente à Qualicorp, que possui no seu passivo uma Opção para Compra de Participações Minoritárias. A empresa infelizmente não caracteriza de maneira muito precisa essa opção, chamando de opção de compra para a empresa e opção de venda para os sócios. Já que se trata de um passivo para a companhia, essa opção então é uma obrigação da empresa, a de comprar as ações se os titulares da opção de venda (os sócios) exercerem a opção. Esse passivo aumenta de valor contábil a cada trimestre por conta da atualização do valor dessa opção, que é uma despesa financeira. Então, é bem simples ligar uma coisa à outra e eu estimo simultaneamente a despesa financeira com atualização das opções e o próprio valor das opções no Passivo. Essa conta já não entra no EBITDA uma vez que é um resultado financeiro, mas não tem nada a ver com pagamento de juros da dívida, de forma que deveria ser analisada com mais cuidado uma vez que pode resultar em uma saída de caixa expressiva para a companhia no futuro.


O processo pode até ser complexo pois exige examinar cada conta patrimonial e de resultado, mas lida com problemas que são ignorados pelo EBITDA ou por qualquer outro tipo de métrica. Não se trata aqui de criar uma métrica, e sim examinar o que afeta ou não o caixa caso a caso.  No meu entender, análise é sobre responder perguntas e se não utilizo o EBITDA é porque eu encontro as respostas em outros lugares. Nesse caso, encontrei nas notas explicativas e na análise de cada conta patrimonial e de resultado relevante para a avaliação da empresa.

terça-feira, 1 de novembro de 2016

Por que projetar preço justo futuro não faz sentido?

A prática comum no que se refere à recomendação de investimentos com base em análise fundamentalista é informar o preço-alvo (ou valor justo, como preferir chamar) para uma data futura, seja final do atual ano, do ano seguinte ou doze meses no futuro.

Na minha opinião, o ideal seria informar o preço-alvo para a data atual (hoje) ou para uma data futura bem próxima (final do trimestre ou do mês, por exemplo). Um dos motivos é que estamos calculando o preço-alvo trazendo a valor presente os fluxos de caixa. Claro que é possível levar o valor dos fluxos de caixa para qualquer data, seja hoje, daqui doze meses ou para o ano 2262, mas, vendo alguns relatórios, não tenho certeza se a conta foi feita para a mesma data da recomendação (algumas vezes, penso se o preço não se refere ao valor presente no final do ano passado). É mais eficiente levar os fluxos de caixa para o final do mês ou do trimestre simplesmente porque é mais fácil de fazer conta; se estamos no dia 15 de outubro, a taxa de desconto acumulada para os fluxos de caixa em dezembro pode ser calculada elevando 1 mais a taxa de desconto elevado por 2/3 (para final de outubro) ou por 1 (para dezembro), o que é algo simples de se fazer. A rigor, o mais correto seria elevar a 15/92 e depois ir “acruando” a taxa a cada dia que passa, mas não só isso não vai fazer muita diferença como ninguém exige tanto rigor. Mas, lembremos: o valor justo da ação muda a cada dia se estamos calculando a valor presente para a data de hoje.

Outro motivo é que, conforme vemos na Introdução a Matemática Financeira, precisamos comparar valores nas mesmas datas, por isso que fazemos cálculo de valor presente. Você não pode comparar um valor daqui doze meses com um valor atual (o preço de mercado). O que media a relação entre um valor hoje e em uma data futura é a taxa de desconto, e aqui vemos que o “upside” informado nos relatórios pode ser enganoso. Se, por exemplo, a comparação do valor justo com o preço atual implicar taxa de retorno de 10%, isso é bom ou ruim? A reação mais imediata é achar que é bom já que apresenta uma valorização. Mas o que precisamos fazer é comparar essa taxa de retorno com a taxa de desconto do período, que é a taxa de retorno esperada considerando o risco da ação e considerando o tempo de investimento. Então, sem nenhuma informação adicional, dizer que o retorno esperado é 10% não significa rigorosamente nada se estamos utilizando um preço-alvo em uma data futura. Se o preço-alvo se referir a hoje, qualquer valorização positiva indica retorno anormal (que mais do que compensa o risco).

Mas há um problema adicional: preço-alvo futuro irá implicar taxa de retorno esperada apenas se não houver distribuição de dividendos entre hoje e a data futura. Quando há o pagamento do dividendo, a reação imediata é uma queda no preço (que não é uma desvalorização). Em termos de avaliação por fluxo de caixa descontado, é a diferença entre o valor presente dos fluxos de caixa futuros mais o fluxo de caixa na data atual (o dividendo) e o valor presente dos fluxos de caixa futuros já sem esse fluxo de caixa, já que a compra da ação não mais dá direito ao recebimento do dividendo. Imagine que a avaliação da ação indique que o preço para o dia 29/12 seja $ 110, que no dia 29/12 será feita a distribuição de $ 10 em dividendos e o preço atual seja $ 100. No dia 30/12, o preço-alvo é $ 100 (mais precisamente, 100 mais a taxa de desconto “acruada” por um dia, mas vamos ignorar isso). Se compararmos alvo e atual, a taxa de retorno esperada deveria ser 0%, mas na verdade é 10%. Dessa forma, o correto seria dizer que o preço-alvo da ação no dia 30/12 é $ 100 e que, comparando com o preço atual de $ 100, temos um retorno esperado de 10% considerando a distribuição de $10 em dividendos antes do dia 30/12. Confuso o suficiente? Se você calcular o preço-alvo para a data atual ou para uma data futura sem que haja distribuição de dividendos entre hoje e essa data, não temos esse problema.

Uma crítica à ideia de utilizar a data atual é que o usuário do relatório poderia perguntar: então, porque o preço atual não é igual ao preço-alvo? Jogar o preço-alvo para o futuro dá a entender que em algum momento entre hoje e essa data o mercado irá perceber o erro de precificação, que irá corrigir esse erro e que a taxa de retorno será a diferença percentual entre o preço atual e alvo. Ou seja, é dizer que hoje o mercado precifica erroneamente a ação, mas que em até doze meses ou até o final do ano irá corrigir esse erro. Parece fazer sentido, mas na verdade o mesmo raciocínio pode ser aplicado com a abordagem de utilizar a data de hoje para cálculo o valor justo. Por exemplo, poderíamos dizer que a ação deveria valer 5% a mais do que vale hoje e em algum momento no futuro haverá uma correção na precificação, resultando em um ganho de 5% mais a taxa de desconto acumulada no período. Então, utilizar uma data futura para estabelecer o preço-alvo pode parecer intuitivo, mas na verdade é mais uma vez enganoso.

Um ponto talvez não pertinente ao tema principal deste texto, mas acho que vale a pena mencionar: o que significa dizer que a ação deveria valer 5% a mais? Se os fluxos de caixa futuro forem idênticos ao projetado pela avaliação, então o retorno do investimento será superior à taxa de desconto. Isso pode significar que o analista conseguiu identificar uma oportunidade de investimento com retorno que mais do que compensa o risco, ou pode significar que meramente projetou errado a taxa de desconto (na maioria dos casos, há uma taxa de desconto qualquer que faz com que o valor presente dos fluxos esperados seja igual ao preço de mercado). O que podemos dizer de concreto (mas de maneira complexa) é: se os fluxos de caixa forem iguais ao que eu estou esperando, terei um retorno anormal de acordo com o meu modelo de precificação de ativos se eu comprar a ação por esse preço.


Em suma, considero que o preço-alvo de um relatório de avaliação deveria se referir a data atual (ou a uma data futura próxima meramente para facilitar os cálculos), pois isso evita uma série de erros, que poderiam ser corrigidos mesmo utilizando uma data futura, mas não sem uma série de explicações que poderiam confundir o usuário do relatório para termos a mesma eficácia utilizando preço-alvo na data de hoje.

sexta-feira, 7 de outubro de 2016

Procurando a quem culpar


Um dos comportamentos mais bem conhecidos do investidor pessoa física é o efeito disposição, a propensão a segurar as ações que mais se desvalorizaram ao invés de vendê-las. Um artigo recente do Journal of Finance procura entender o padrão para fundos de investimento.

Ao contrário do que ocorre com ações, a propensão do investidor é a de desinvestir os fundos que mais se desvalorizam, um resultado que me parece bem conhecido na prática; gestor de fundo algum se sente confortável quando as cotas estão se desvalorizando e isso tem um motivo mais forte do que o orgulho ferido, e sim a remuneração, já que perdas resultam em saques. Ora, há até mecanismos para evitar um volume excessivo de resgates que possam prejudicar a liquidez e as estratégias do fundo, pensadas justamente para esses casos. A relação é até mais forte para o caso contrário (fundos com bons retornos recebem mais aplicações), mas também é válido para a relação perda-resgate.

Uma potencial explicação, encampada pelos autores do artigo, é a de que o efeito disposição se reverte quando a gestão é delegada. O efeito disposição é uma dissonância cognitiva, o desconforto que surge quando há o reconhecimento de que a pessoa mantém duas crenças incongruentes: a ideia de que a pessoa é boa em gerir os seus investimentos se choca com a realidade de que não é, dado o retorno da ação que escolheu comprar. Ao invés de mudar uma de suas cognições (sou um investidor competente), os investidores geralmente utilizam de diversos artifícios mentais para não reconhecer o seu erro. O viés cognitivo que força os investidores a não vender ações perdedoras é o de não querer admitir que a pessoa tenha cometido um erro porque isso afetaria a imagem que têm de si mesmas. Deve ser por isso que o pensamento de “se não vendi, não perdi” com o corolário de que se você não realizar perdas então há uma chance de recuperar os prejuízos. Se o investidor vender a ação perdedora, estará tornando a perda “permanente” e admitindo para si mesmo que errou, enquanto que mantendo o investimento há sempre a esperança de que seja algo temporário e que a ação voltará ao mesmo patamar de quando comprou.

Julgando racionalmente, você pode recuperar as perdas mantendo o investimento, mas também pode vendendo e aplicando em outro ativo. E mesmo que a perda não tenha sido realizada, ela já ocorreu sim. As pessoas deveriam se preocupar mais com o quanto possuem do que com a rentabilidade desse investimento específico. Se tinha R$ 100 mil e perdeu 50%, precisa decidir o que vai fazer com os R$ 50 mil que possui e esquecer os R$ 100 mil que uma vez teve e não tem mais. Considerar ou não se a perda de R$ 50 mil é permanente ou não é mera questão de terminologia, o fato é que pode ou não voltar a ter R$ 100 independente de ser com essa ação ou com outra (ou mesmo com outro tipo de investimento).

De todo modo, esse efeito é revertido para fundos porque a pessoa encontra alguém para botar a culpa, que é o gestor do fundo. Aplicando diretamente em ações, o culpado é única e exclusivamente o investidor; aplicando indiretamente, é sempre possível culpar o gestor e admitir como única culpa o erro de ter confiado na pessoa errada. E mesmo admitindo essa falha, resgatar o fundo perdedor serve para satisfazer o mecanismo cognitivo de colocar a culpa em outra pessoa sem maiores prejuízos à auto-imagem. Nesse sentido, o gestor do fundo é um alvo fácil para se colocar a culpa, mais do que o abstrato “mercado”, ou o diretor-presidente da empresa ou outra pessoa. Resgatar o fundo é uma ação que diminui a perda psicológica provocada pelo prejuízo transferindo a culpa por esse resultado negativo de uma forma contrária ao que acontece com ações, onde a venda seria a confirmação de que o investidor tomou uma má decisão.

O estudo procurou testar essa hipótese usando a base de dados de Barber e Odean (2000). Um fator que aumenta a credibilidade da pesquisa é que a base de dados utilizada permite estudar investidores que aplicam em diversas classes de ativos e estudar como é seu comportamento com cada uma. Ou seja, se muitos investidores seguram ações perdedoras ao mesmo tempo em que vendem fundos perdedores, então corrobora-se a hipótese. Assim, é menos provável que o efeito observado seja meramente uma diferença de preferências com relação a risco ou retorno, ou mesmo que investidores em ações sejam irracionais e em fundos sejam mais racionais. Testes experimentais também foram utilizados para testar a hipótese.

Dessa forma, os testes foram feitos analisando ao mesmo tempo ações e fundos. As equações de regressão utilizada foram:

Sale é uma variável dummy com valor 1 caso o investidor tenha vendido a ação ou fundo, Gain é outra variável dummy com valor 1 caso o investidor tenha vendido com lucro e Fund é outra dummy com valor 1 para os casos em que a negociação envolve fundos. Coeficiente positivo para Gain indica efeito disposição (vender vencedores e manter perdedores) e coeficiente negativo indica o efeito disposição reverso.

Os testes são feitos em três grupos: aqueles que possuem um ou outro tipo, aqueles que em algum momento chegaram a ter os dois tipos de ativos e as situações em que os investidores tinham as duas classes ao mesmo tempo. Em todos os casos, o coeficiente b1 para ações é positivo variando entre 1,57% e 3,91% que incidem sobre uma constante (b0) entre 18,88% e 21,70%. Para fundos, o coeficiente é sempre negativo variando entre -4,85% e -6,56% e a constante varia entre 23,16% e 32,49%. Dessa forma, o efeito disposição reverso para fundos é ainda maior do que o já muito documento efeito disposição para ações.

Outro teste importante é restringir ainda mais as classes de ativo para examinar se o efeito disposição tem a ver com a delegação de gestão. O coeficiente b1 é positivo e estatisticamente significativo para quatro ativos, todos eles de gestão não-delegada (Warrants, Ações canadenses, Ações estrangeiras, Ações americanas) enquanto que o coeficiente é negativo e significativo para sete classes, sendo que duas delas têm características de serem de gestão não-delegada e o restante delegada.

Em outra parte do artigo, os fundos de gestão passiva são examinados destacando-os dos fundos de ações. No teste básico considerando apenas fundos indexados (primeira equação acima), o coeficiente sobre a variável Gain é estatística e economicamente insignificante (0,35%). Considerando todos os tipos de fundos e usando a segunda equação (trocando Fund por Index para indicar se o fundo tem ou não gestão passiva), a soma de b1 e b2 é praticamente zero, sendo b1 negativo e b2 positivo. Ou seja, um fundo indexado tem praticamente a mesma probabilidade de ser liquidado da carteira esteja ou não ganhando.

Levando em conta o viés de sobrevivência, b2 se torna mais positivo e a soma de b1 e b2 indicando efeito disposição. Esse resultado leva a uma nova pergunta, sobre se há uma diferença de efeito disposição entre ações e fundos indexados, repetindo a segunda equação com Index no lugar de Fund. B1 é positivo e significativo, mas b2 e b3 não são estatisticamente significativos, o que corrobora a ideia de que não há diferença de efeito disposição entre as duas classes de ativos.

Dessa forma, ativos que possuem gestão delegada apresentam efeito disposição reverso, ou seja, desvalorizações levam a desinvestimentos porque os investidores colocam a culpa de suas perdas nos gestores. Esse resultado se dá mesmo considerando um investidor que investe em ações e fundos ao mesmo tempo.

Para examinar mais a fundo essa questão e testar hipóteses que não podiam ser trabalhadas observando a base de dados, os autores realizaram experimentos com alunos de graduação. O desenho básico do experimento separava os alunos entre os que iam negociar ações (componente do Dow Jones) e fundos (os melhores classificados pela Morningstar) que recebiam um patrimônio hipotético de US$ 100 mil. Antes, foi aplicado um teste para examinar a atitude com relação ao risco e a experiência com investimentos.

Os estudantes tinham que escrever as razões que levaram a tomar a decisão de investimento como parte do exercício e também recebiam dois tratamentos especiais. No primeiro (“Estória”), eram constantemente lembrados de seus raciocínios para comprar ou vender ações ou fundos, de forma a aumentar a dissonância cognitiva. Ou seja, se o aluno comprou uma ação e ela se desvalorizou, eram lembrados que eles tomaram a decisão de comprar a ação. O segundo tratamento (“Demitir”), exclusivo para fundos, era substituir a nomeação da decisão de Comprar/Manter/Vender para Contratar/Manter/Demitir, além de haver um link para a biografia do gestor, com o objetivo de ressaltar que os resultados se devem ao desempenho de outra pessoa que você contrata e demite.

Com base nos resultados desses experimentos, os autores realizaram testes parecidos com os utilizados na base de dados, acrescentando variáveis dummy para indicar se o estudante estava em um dos grupos de tratamento e a interação dessa variável com Gain, essa última sendo a variável de interesse. Para fundos, tanto a interação entre Gain e Estória e quanto entre Gain e Demitir são negativas e b1 é insignificante. Ou seja, quando realçamos elementos que reforçam o efeito disposição reverso, de fato os alunos apresentam maior tendência a vender fundos perdedores. Para ações, considerando apenas o tratamento Estória (já que o Demitir não se aplica), verificamos que a interação Gain e Estória é positivo, indicando que ressaltar a dissonância cognitiva faz com que os investidores apresentem maior efeito disposição para ações.

Ao final do experimento, os estudantes precisavam preencher um questionário avaliando o quanto que aprendeu ao longo do experimento sobre a sua própria habilidade como investidor e a habilidade do gestor, para o caso dos que investiam em fundos. De forma geral, não houve muito efeito do aprendizado. Era importante analisar essa questão, já que os resultados observados podiam se dar por meio do aprendizado. Mas, segundo os testes dos autores, estar em um dos grupos de tratamento não afetou de maneira significativa o aprendizado. Levando em conta os resultados (ganhos ou perdas), há alguma evidência de que os alunos aprendem menos sobre a sua própria habilidade quando perdem, reforçando o efeito da dissonância cognitiva entre os resultados e a sua auto avaliação que levam ao efeito disposição.


Dessa forma, há um efeito disposição para ações, mas um efeito disposição reverso para fundos, efeito explicável pela dissonância cognitiva, e não por outros fatores (rebalanceamento, reversão à média, diferentes curvas de utilidade etc.) que podem até explicar o comportamento para ações, mas não para fundos. Ou seja, os investidores se desfazem de investimentos perdedores quando podem colocar a culpa em alguém e, quando não podem, mantém o investimento porque isso seria a confissão de que o culpado pelas perdas é ninguém mais a não ser o próprio investidor. Perder dinheiro, então, não é apenas uma questão financeira, mas também de autoestima.

sexta-feira, 2 de setembro de 2016

Modelos Teóricos em Avaliações

Em um texto anterior, escrevi sobre a necessidade de narrativas para dar sentido à avaliação de uma empresa. Mencionei que uma maneira de entender essa ideia de narrativa é através de um modelo teórico que mostre como ocorrem as entradas e a saídas de caixa. Nesse texto, vou desenvolver essa ideia.


Para avaliar uma empresa, é necessário entender a dinâmica das saídas e entradas de caixa e as relações entre balanço patrimonial, resultados e caixa. Cada setor possui a sua própria dinâmica e mesmo empresas dentro de um mesmo setor podem ter comportamentos diferentes, em especial quando desenvolvem outros tipos de atividades (empresas de shopping center com empreendimentos imobiliários, ou incorporadoras com shoppings, por exemplo).

Uma maneira de formalizar essa compreensão é através do desenho de um esquema, que eu chamei de modelo teórico. O melhor modo de explicar é através de um exemplo, como o que se segue abaixo para incorporação imobiliária. Aproveito e explico o entendimento básico do setor.


* POC = Porcentage of Completion (Porcentagem de Andamento da Obra).

Esse é um ciclo que começa e termina no caixa. A empresa investe na compra de terrenos (que ficam no Estoque) para futuros empreendimentos e também precisa gastar na construção dos imóveis dos empreendimentos já lançados. Os terrenos serão utilizados nos lançamentos e incorporados ao custo dos empreendimentos, ou seja, no estoque para as unidades não vendidas e para o Custo na DRE para as unidades já vendidas.

Incorporação imobiliária possui uma característica bem peculiar que é o uso (mais do que outros tipos de empresas) de dados não contábeis que não entram nem nas Notas Explicativas e são evidenciados nos Comentários da Administração (ou no release de resultados, no Brasil as duas coisas sendo a mesma coisa). O estoque contábil tem uma contrapartida fora do balanço chamada de Estoque a Valor de Mercado, que é o valor geral de vendas (VGV) das unidades lançadas e não vendidas. É importante separar o estoque a VM em três componentes, Lançamentos, Imóveis em Construção e Estoque Pronto. O primeiro se refere a empreendimentos lançados recentemente, o segundo se referindo aos empreendimentos em andamento e o último aos empreendimentos já encerrados e entregues. Cada um desses componentes possui a sua própria “velocidade de venda”, lançamentos geralmente vendendo mais enquanto ainda são considerados lançamentos (primeiro trimestre, por convenção) e o estoque pronto vendendo mais lentamente.

Outra peculiaridade do setor é a forma como reconhece receita e custos, conforme a evolução financeira das obras. Em outros tipos de empresa, venda é basicamente igual à receita, mas isso não ocorre com construção civil. Por exemplo, a empresa vende um imóvel de R$ 100 mil onde já gastou R$ 30 mil, quando a estimativa é que a obra custe R$ 60 mil. Esses R$ 30 mil estavam no Estoque contábil e se transformam em custo após a realização da venda. O andamento da obra é de 50% e a receita no ato da venda é de R$ 50 mil. Conforme a obra vai evoluindo, o restante do valor de venda vai se convertendo em receita e os desembolsos em custo. Caso o cliente tenha pago mais do que R$ 50 mil, o excedente, o valor que não foi ainda convertido em receita, é contabilizado como Adiantamento de Clientes no Passivo. Caso tenha pago menos, o valor remanescente é contabilizado como Contas a Receber no Ativo.

Outro valor “fora do balanço” é o Receitas a Apropriar, que no exemplo acima se referem aos R$ 50 mil que ainda precisam se tornar receita. Nas Notas Explicativas, as empresas costumam evidenciar o valor das Receitas a Apropriar e em muitos casos, talvez apenas nos comentários, soma o Receitas a Apropriar ao Contas a Receber, e essa parcela adicional é conhecida como “off-balance”, fora do balanço. Conforme a obra vai evoluindo e o tempo vai passando, a empresa vai recebendo os valores das vendas, encerrando o ciclo que se perpetua com a compra de terrenos e a realização de novos lançamentos.

Sem esse entendimento, é impossível avaliar uma incorporadora como todas essas características próprias. Mas mesmo para empresas mais simples, é importante realizar esse esquema, mesmo que de maneira informal. O mais importante é entender os investimentos de capital da empresa, que é o nexo entre crescimento e desembolsos de caixa. Para crescer, uma empresa precisa realizar investimentos, que podem já ter ocorrido, inclusive. Ou seja, investimento é uma condição necessária, mas não sincrônica. A empresa pode estar crescendo com base nos ativos investidos nos últimos trimestres e já não precisa de novos investimentos, podendo apenas colher o que plantou. Ou pode ter que fazer investimentos para suportar o alto crescimento ou para preparar o caminho para o crescimento futuro, podendo até ser um futuro próximo. Em varejo, por exemplo, a empresa precisa reinvestir em manutenção das lojas, mas pode também investir na abertura de novas lojas que devem resultar em crescimento de receitas.

De maneira rápida, a maior parte dos investimentos de shopping centers são em novos empreendimentos, no fim sendo um grande investimento para um grande empreendimento que, quando completado, elevará a receita para um novo patamar. Porém, posteriormente não serão necessários grandes reinvestimentos nos shoppings, que são ativos de longo prazo com longa vida útil. Varejistas realizam investimentos de maneira mais persistente, tendo que constantemente reinvestir nas lojas atuais (ativos de médio prazo) e abrir novas lojas para atender a demanda crescente (se for esse o caso). Já para locadoras de carros, precisam aumentar a frota para acompanhar a demanda crescente (novamente, se for esse o caso), mas possuem como peculiaridade a constante venda dos veículos antigos muito antes do final de sua vida útil. Ou seja, três tipos de empresas com dinâmicas totalmente diferentes entre si e ainda mais com relação à construção civil.


Ao estudar pela primeira vez um setor, pode ser importante gastar algum tempo para entender o “modelo teórico” da empresa, que servirá como base para a construção da narrativa que irá formar a avaliação da empresa.