sexta-feira, 27 de abril de 2018

Projeção de Receita

Um dos passos mais importantes na avaliação de uma empresa é a projeção de sua receita, já que a receita é a base dos resultados da empresa.


Cada setor empresarial tem as suas particularidades, o que faz com que cada um tenha um modo diferente de projetar receitas. É possível ainda que empresas do mesmo setor tenham diferenças que tornem necessário adotar um método diferente ou ajustes drásticos no método usado em outro caso, muitas vezes por conta da diferença das informações prestadas pelas empresas.

O raciocínio básico para começar a projeção de receita é partir de uma base comparável e projetar a receita dos ativos atualmente em operação para depois acrescentar a receita adicional gerada por novos ativos. Vou usar o exemplo do varejo que é o mais simples de se entender (ao menos o conceito básico) ao longo do texto. Varejistas geram receitas através de suas lojas e o crescimento pode vir de duas fontes principais: as mesmas lojas e novas lojas. Se você está analisando o crescimento nos últimos 12 meses, deve analisar o desempenho das lojas que existem no ano ou trimestre em questão com as mesmas lojas que existiam 12 meses atrás. Essa é a métrica “vendas mesmas lojas”, em inglês “same store sales”. É possível usar outros termos como “like for like” ou outras métricas como “vendas mesmas áreas”, mas a ideia em comum é analisar o desempenho em uma base comparável. Certos varejistas de moda vendem a sua produção através de lojas franqueadas ou lojas de terceiros e pode ser necessário criar várias bases de acordo com o canal de vendas e temos duas métricas diferentes: venda ao varejo e venda ao consumidor final (sell-in e sell-out respectivamente). O comportamento dessas métricas de crescimento pode ser bem diferente, com a venda aos franqueados ou loja de terceiros podendo ser mais fracas em uma recuperação das vendas porque essas lojas ainda têm estoques adquiridos no passado, então é necessário um exame mais cuidadoso quando esse é o caso. Sobre a base comparável, acrescenta-se o desempenho das novas lojas, que irão compor a base comparável no futuro.

Uma vez criada essa base comparável, parte-se para a projeção de crescimento e aqui que entra o trabalho do analista. Várias são as possibilidades dependendo da situação da empresa. Algumas métricas de comparação são importantes como o crescimento do PIB nominal, crescimento real + inflação, desempenho do setor, desempenho passado da empresa entre outras. Um cuidado necessário é utilizar a dimensão correta, que é variações nominais a não ser que a sua análise seja em termos reais.

O desempenho do setor deve ser tomado com certo cuidado, não apenas porque a empresa pode ser muito diferente de seu setor, mas também porque esse número incorpora a abertura de novas lojas. Um setor pode estar apresentando um crescimento expressivo, a própria empresa como um todo pode crescer muito acima do PIB ou do setor, mas boa parte disso se dá por conta das novas lojas. Raciocinando com um pouco de bom senso, não é possível projetar um crescimento de 20% ao ano das mesmas lojas (considerando uma inflação de 4% ao ano) já que isso significaria que as mesmas lojas estão sempre cheias, com filas quilométricas saindo pela rua (e as pessoas aceitam passar por essas filas) ou estão operando 24 horas por dia. O crescimento de base comparável em geral é modesto, não muito longe do crescimento do PIB quando positivo, mas um momento mais favorável do setor favorece a abertura de novas lojas e, por consequência, o crescimento mais acelerado da receita.

A abertura de novas lojas tem reflexos em contas do balanço patrimonial como o capital de giro (contas a receber, a pagar e estoques), imobilizado e intangível. No imobilizado, a razão é bem simples: a abertura de novas lojas requer investimento nessas novas lojas que se reflete diretamente no Imobilizado. Para varejistas que produzem os produtos que vende (como os varejistas de moda), a relação é mais difícil já que há ativos relacionados com a produção e distribuição (fábrica, armazém logístico etc.) e ativos relacionados com a venda.

Em textos futuros, pretendo explicar o que penso sobre a projeção de receita em outros setores e considero este texto a descrição do varejo, independente do tipo de varejo. A idéia básica de partir de uma receita base gerada pelos ativos atualmente em operação e adicionar a receita de novos ativos funciona bem em diversos casos.


Apenas algumas ressalvas iniciais: vou apenas escrever sobre os setores que eu já analisei e pretendo manter o tom genérico deste texto, sem entrar em maiores detalhes sobre como operacionalizar a projeção. Sobre o segundo ponto, é menos não revelar segredos profissionais e mais o fato de que cada analista tem seus próprios métodos e eu não desejo que o leitor pense que esse é o jeito padrão ou correto de se fazer projeção. Um conhecido meu me contou sobre um trabalho em grupo na faculdade que consistia na elaboração de um plano de negócios, incluindo a avaliação financeira do projeto. No exemplo dado em sala, o professor não havia incluído o capital de giro para simplificar o exemplo. Resultado? Nenhum grupo a exceção de dois incluiu o capital de giro na análise financeira, o que claramente é um absurdo e exemplo de desastre que pode ocorrer quando os alunos mimetizam os professores. Então, para evitar um fenômeno parecido, acho melhor escrever de maneira mais genérica porque o caso concreto irá variar de empresa para empresa, de analista para analista. Nesse ponto, a pior coisa possível é adotar uma receita de bolo fornecida por alguém. Ao longo do tempo, o mesmo analista irá usar o mesmo método, com refinamentos conforme a experiência acumulada, mas o ideal é que cada um faça o seu próprio método ao invés de copiar o de outro.

terça-feira, 24 de abril de 2018

Impairment, computador velho e plágio

Se a minha vida fosse uma série de TV, esse capítulo de hoje seria daqueles em que três situações se desenvolvem em paralelo, aparentemente sem conexão alguma, mas que no fundo se mostram unidas por um tema em comum.


O primeiro arco desta história é sobre o meu velho computador, montado em 2014. Fiscalmente, computadores depreciam a 20% ao ano, ou seja em 5 anos estariam 100% depreciados à taxa de 20% ao ano. Contabilmente, no entanto, o ativo pode ter uma vida útil diferente e portanto seria depreciado a uma taxa diferente daquela exigida pelo Fisco. Fiscalmente, o computador já está 85% depreciado. Em meados do ano passado, quando a depreciação acumulada seria de 75%, eu tenderia a discordar da estimativa de vida útil porque não achava que o computador funcionava a 75% de quando eu o comprei.

Na internet, há a expressão “Life comes at you fast” e no meu caso foi: “Depreciation came at me fast” e já desde os últimos meses do ano passado o computador passou a apresentar uma série de problemas, tela azul, congelamento e reiniciações indesejadas se revezando. Está em um ponto em que eu me questiono se o valor justo dele não seria 0% e não seria melhor jogar fora e comprar um novo. Teimo em tomar qualquer decisão mais drástica, estou tentando remediar, mas a situação parece só complicar, inclusive por ação minha. Em particular, a memória RAM parece ser o problema. O programa de diagnóstico do Windows não detecta nada, mas o Memtest sim e inclusive trava o computador após algum tempo de análise. A melhor decisão seria trocar logo a maldita memória RAM, mas são 4 pentes de 8 GB, não tenho muita condição de trocar todos e teimo em não admitir usar apenas 8 GB. Pensava que o problema poderia ser de software ou outro problema de hardware, o programa que analisa tela azul diz que “é um típico erro de software” e eu teimo em não tentar nada que me custe dinheiro. Outros problemas foram surgindo e agora estou com um computador que trava do nada, o Chrome não funciona, outras coisas não funcionam e está pior do que quando comecei a minha mais recente tentativa de consertá-lo.

O segundo arco deste capítulo não me diz respeito pessoalmente, mas é uma “treta” de internet que estou acompanhando. Trata-se de uma Youtuber brasileira pega copiando o roteiro de canais estrangeiros. Não é simplesmente falar do mesmo tema ou tendo as mesmas ideias, e sim falar as mesmas coisas, na mesma ordem, repetindo incluindo piadas e comparações estranhas. Tudo começou com um (1) caso de plágio, mas a situação foi se mostrando mais complicada e agora já são 6 casos e contando, incluindo um vídeo questionando se a criatividade na internet tinha acabado e um vídeo de anos atrás. Dessa forma, é de se questionar se a pessoa fez algum conteúdo original.

Acompanho esse caso desde seu início e a situação poderia ter sido resolvida logo de início com a Youtuber reconhecendo o seu erro assim que confrontada pelo primeiro plagiado que descobriu o mau feito, deletando o vídeo mencionado (e todos os outros que foram fruto de plágio) e deixando a história morrer. Já me adiantando, o tema deste capítulo é impairment, mas poderia ser gerenciamento de crises e sobre como é incrível que a pessoa confrontada com a escolha de fazer a coisa certa, a menos errada, a errada e a pior coisa possível, escolheu consistentemente a quarta opção. Se fossemos fazer um diagrama de árvore de decisões e a quarta escolha abrisse um ramo descendente, esse gráfico já estaria transbordando a parte de baixo da folha. Não apenas a pessoa se recusou a admitir o que fez, mas está negando a despeito de toda a evidência contra ela, evidência que qualquer pessoa com conhecimento de português e inglês além de cérebro e ouvidos funcionais reconheceria como irrefutável. Não apenas isso, está ameaçando pessoas que a criticam e tenta se fazer de vítima, dizendo que está sofrendo ataques. De fato, muitas pessoas a estão questionando, com maior ou menor grau de agressividade, mas tudo por conta do fato de até agora não admitir os plágios cometidos. Aquele que primeiro foi notificado que foi plagiado fez um vídeo contando sobre esse caso e mostrando comparações que não deixam dúvida de que se trata de plágio. Agora a bola está com a plagiadora, que pode enviar uma notificação de direitos autorais para derrubar esse vídeo, o que me parece que seria uma péssima decisão e poderia ter conseqüências drásticas que talvez ela nem calcule. Pelo padrão visto até o momento, as chances de a pessoa se decidir nesse sentido são bem grandes.

O terceiro arco da história é a única parte fictícia, mas tomo a liberdade poética. Imagine que eu estivesse analisando uma empresa com suspeitas de corrupção que requerem o impairment de ativos. Empresas que estiveram em uma situação parecida são as estatais Petrobras e Eletrobras, que realizaram elevadas baixas contábeis frutos da corrupção. Mas imagine nesse meu capítulo fictício que a empresa resistisse a tomar essa decisão. Se tivesse cortado o problema desde o início, nunca chegaríamos a tal crise, mas as baixas não ocorreram logo de início e agora (ficticiamente) a empresa está em confronto direto com o mercado. Se recusa a prosseguir com as baixas contábeis, insiste que os demonstrativos contábeis refletem fielmente a realidade econômico-financeira da empresa, passa a ameaçar jornalistas e analistas que tocam no assunto e se diz vítima de perseguição. A essa altura, ninguém leva a sério os demonstrativos contábeis da empresa e os analistas passam a se perguntar qual é a real dimensão das baixas contábeis necessárias já que a própria empresa não traz essa informação e passam a desconfiar de que tudo pode estar contaminado.

Neste ponto, o tema em comum já parece ficar claro para o “telespectador”. Se quiser adicionar mais um elemento nesse já complexo roteiro, imagine como pano de fundo o presidente da república sendo pego em uma gravação admitindo, no mínimo, ser conivente com o pagamento de suborno e, apesar da incontestável evidência, nega tudo. Em séries de tom mais otimista, o final do capítulo é o desfecho positivo, mas no segundo e no terceiro caso tal desfecho vem com um preço. A Youtuber e a empresa estão em uma situação de descrédito total, ninguém em sã consciência acredita em nenhuma das duas e questionamento são naturais. Depois de descobertos os maus feitos, a vida não tem como seguir normalmente até que se reconheça os erros passados. A solução para ambos os casos é o impairment: a Youtuber reconhece o seu erro, apaga todos os vídeos afetados e promete não fazer mais isso; a empresa reconhece os maus investimentos do passado, faz a baixa contábil transparentemente e segue com a vida. Nos dois exemplos que eu dei, tanto a Petrobras quanto a Eletrobras vinham cercadas de desconfianças e, entre outras coisas, deram baixas contábeis em maus investimentos de forma a mostrar balanços mais condizentes com a realidade. A melhora que as duas empresas tiveram não foi fruto apenas disso, mas deve ser revigorante deixar para trás o passado vergonhoso e seguir em frente para um futuro melhor. Tanto Petrobras quanto Eletrobras estão diante de um horizonte muito mais róseo pela sua frente, e com as decisões certas a Youtuber pode também deixar a sua atual situação e olhar para frente com mais confiança.


E o meu computador, do arco 1? Bom, ainda não estou certo de que a melhor decisão é dar uma baixa contábil completa, mas, diferente dos demais casos, ainda acredito que o ativo é recuperável. Espero não estar passando pelo mesmo auto-engano da Youtuber e da empresa fictícia do arco 3. 

terça-feira, 12 de setembro de 2017

Lista de empresas com planos de IPO

Neste texto, que pretendo atualizar constantemente, listo as empresas que têm planos de abrir o capital via IPO segundo informações da imprensa:


Com pedido na CVM
Neoenergia
Algar Telecom
BR Distribuidora
Burger King

Especulações
Cinesystem, já com registro de companhia aberta - Fonte: Exame
Stara - Fonte: Exame
Allied - Fonte: Exame
Grupo Quality - Fonte: diversas, incluindo a própria empresa
Infraero - Fonte: várias, inclusive Valor
Stone (visando 2018) - Fonte: Estadão/Broadcast
Centauro - Fonte: Estadão/Broadcast
Bioritmo-Smart Fit (pediu registro de companhia aberta) - Fonte: várias, incluindo Infomoney
Austral - Fonte: Estadão/Broadcast
Correios - Fonte: Ministro da Fazenda, conforme relata Infomoney
Saneago - Fonte: Estadão/Broadcast

Desistências recentes
Unidas (iniciou processo e desistiu) - Saiba mais
Log Commercial (pediu registro de oferta e desistiu) - Saiba mais
NotreDame Intermedica (pediu registro de oferta e desistiu) - Saiba mais
Tivit (Iniciou o processo e desistiu) - Saiba mais

Descartadas (por enquanto)
Boticário - Fonte: Época Negócios
DPSP (Drogaria São Paulo) - Rumor: Estadão/Broadcast; desmentido









sexta-feira, 5 de maio de 2017

O que não gosto nas divulgações de resultados

Nas demonstrações contábeis, as Notas Explicativas são a parte mais importante para avaliação de ações, na minha opinião. Através delas, temos mais detalhes sobre as diversas contas que precisam ser projetadas a fim de se chegar ao valor justo da empresa.


Infelizmente, os arquivos de divulgação, seja a Demonstração Financeira Padronizada (DFP) ou o Informações Trimestrais (ITR), seja ao release de resultados vez ou outra contém alguns problemas, em especial DFP/ITR. As minhas principais frustrações ao planilhar as Notas Explicativas (já por volta de 45) até agora foram:

* Problemas no arquivo – Já vi diversas empresas com problemas em seus arquivos no formato PDF, tais como PDF protegido para cópia ou formatado de uma maneira que é difícil ou impossível copiar e colar as informações, o caso mais extremo sendo colocando tudo na forma de imagem, algo raro e concentrado em divulgações bem distante no passado (nem tão remoto, por volta de 2011). Outros problemas de formatação incluem tabelas desniveladas, números com formato incorreto (geralmente, ao tentar copiar e colar, o primeiro digito não é copiado), letras e números em um padrão estranho (que geram uma série de símbolos estranhos ao copiar e colar). PDF protegido ainda dá para “dar um jeito” de desproteger, mas se o arquivo não é formatado da maneira correta, a única alternativa é transportar as informações para uma planilha manualmente, o que não apenas é mais trabalhoso, mas aumenta a chance de erros. Outro problema é a empresa colocar o documento errado (no lugar do DFP de 2014, por exemplo, coloca outro arquivo ou mesmo nenhum) ou disponibilizar o arquivo apenas em inglês (a língua não é o problema, e sim a troca de ponto por vírgula).

* Informar variações, não valores – Algumas empresas mostram a predileção por informar a variação de alguns números, seja em porcentual, seja em valores absolutos, não como um complemento na informação, e sim como a própria informação. Ou seja, ao invés de informar que as vendas foram de X no atual ano e Y no ano anterior, informam que a variação foi de X – Y. Eu acho péssima essa forma de comunicação. O usuário das demonstrações contábeis (supostamente) domina as quatro operações matemáticas, então, não seria nem difícil nem trabalhoso chegar a X – Y por conta própria, ao mesmo tempo em que precisa dos valores de X e Y para fazer as suas análises. Não é muito comum, mas acontece.

* Informações só no DFP – Algumas empresas divulgam alguns números apenas no DFP e omitem esses dados nos ITRs. Não me agrada essa prática, já que muitas vezes as análises são feitas com base nos trimestres, e não apenas com os dados anuais. Mesmo que eventualmente a projeção seja anual, aumentar a freqüência dos dados para fins de análise só tende a ser benéfico. E simplesmente não acredito que haja informações que sejam relevantes apenas uma vez por ano.

* Mudança nos termos – Consistência é uma virtude importante para as divulgações contábeis e financeiras. Se for possível mudar para melhor, ou seja, para apresentar mais informações, então é válido que se mude. O que prejudica é a mudança de termos, ou seja, chamar de maneiras diferentes uma mesma conta. O ideal seria que todas as empresas do setor usassem os mesmos termos, mas o mínimo seria a mesma empresa sempre usar o mesmo termo. Em shopping centers, temos as chamadas luvas, que é o adiantamento de aluguel dos lojistas. Vi uma série de termos diferentes para o mesmo conceito, o mais básico (e mais correto) sendo Receita Diferida, mas temos ainda Estruturas Técnicas, Luvas, Adiantamento de Clientes e por ai vai. Garantia Física, um termo importante para as geradoras de energia elétrica, pode também ser chamada de Energia Assegurada ou Energia Comercializável. O ponto negativo de se mudar os termos é que você faz o Ctrl + F procurando o termo e depois pensa que a empresa deixou de divulgar as informações, o que nos remete ao próximo tópico...

* Parar de informar – Algumas vezes, as empresas param de fornecer alguma informação importante. Por exemplo, no passado poderia haver uma nota explicativa sobre “Imobilizado” e depois de algum tempo essa nota deixar de ser informada. Quando é algo que não é tão relevante, o problema não é tão grande assim, mas nunca se sabe para quem essa informação é ou não “tão relevante”.

* Informar na apresentação, não no release – Algumas informações, principalmente de natureza gerencial, constam do release de resultados, mas não do ITR/DFP. Geralmente, as empresas incluem o release dentro do ITR/DFP e, mesmo que não seja o caso, basta consultar ambos os documentos na hora da análise. Porém, algumas vezes há a divulgação de uma informação na apresentação de resultados, um arquivo no formato Power Point (geralmente convertido para PDF) utilizado nas teleconferências de resultado. O problema é que na maior parte dos casos isso não acontece (só vi dois casos das mais ou menos 45 empresas que planilhei as NEs), então, você acaba não percebendo quando é esse o caso. Só depois de muita frustração por conta da empresas não divulgar um dado importante no ITR/DFP ou no release que você vai consultar a apresentação e descobre que a informação está lá.

* Ausência de somas – Anteriormente, relembrei que o usuário das informações contábeis sabe fazer as contas básicas. Mas agora vou reclamar da ausência de soma em algumas ocasiões. Não tem problema a empresa divulgar em separado os dados do Circulante e do Não-Circulante, desde que depois inclua a soma para facilitar o trabalho do usuário. Com Empréstimos e Financiamentos, algumas vezes há a divulgação em separado do principal, juros, encargos etc. Ótimo, mas ofereça um somatório no final para quem não tem interesse em tantos detalhes. Tributos Diferidos algumas vezes são separados em IR e CSLL. Apesar de não essencial, é importante já que alguns resultados têm tributação apenas pelo IR ou apenas pela CSLL e a separação pode ajudar a tornar isso mais claro. Porém, ajuda quando há também o somatório. Claro, na hora de planilhar, é só somar no próprio Excel, mas isso é um pouco mais demorado já que é necessário incluir o = e tirar os pontos. Faça isso para umas 10 linhas por 36 demonstrativos diferentes (supondo que você esteja planilhando trimestralmente desde 2011) e isso ai custa um tempo razoável.

* Positivo ou negativo – Na hora de divulgar custos e despesas, devemos usar valores positivos ou negativos? O certo mesmo é que seja negativo, mas na verdade tanto faz. Porém, seja lá qual for a escolha, seja consistente e deixe sempre positivo ou sempre negativo. A inconsistência atrapalha na medida em que você precisa restabelecer o padrão na sua planilha, o que envolve mudar os sinais. Nada de tão complicado (se era sempre positivo, basta tirar os parênteses), mas às vezes pode dar um nó na cabeça, principalmente quando se trata de um “custo positivo”, ou seja, que no padrão mais correto é positivo, mas no invertido é negativo, e depois você já nem sabe mais como que é.

* Trimestral ou acumulado – Outra escolha é entre divulgar os números referentes ao trimestre no ITR ou o acumulado do ano. As duas opções são válidas, mas eu prefiro que os números fossem trimestrais (gostaria inclusive que assim fosse no DFP) ou então ambos. Mesmo que eu sempre trabalhe com dados trimestres, posso facilmente trimestralizar em um tratamento de dados antes da análise. Mas, novamente, seja como for, seja consistente, e não fique mudando de um para o outro entre um trimestre e outro. Isso sim atrapalha.

* Título e nomes esquisito dos arquivos – Um ponto que muitas vezes as empresas ignoram é o título do arquivo. Quando você abre o arquivo PDF no próprio browser, aparece não apenas o nome do arquivo (“ITR1T2017.pdf”), mas também o título e nem sempre esse título faz sentido. Pode constar o nome de uma pessoa (que talvez nem trabalhe mais na empresa e talvez seja o nome da pessoa da empresa de RI terceirizada), o nome de outra empresa, o endereço no computador (“C:/...”), ou algo mais bizarro (não lembro de nenhum exemplo desse último caso, e espero não me deparar com nada muito traumatizante, mas pode acontecer!). É possível também que isso ocorra no próprio nome do arquivo, o que considero ainda pior. Não é nada de tão problemático, mas prefiro que as empresas (ou suas consultoras de RI) tenham cuidado com isso. E também tirem o nome dos funcionários no nome do autor e coloque nesse campo o nome da empresa (ou mesmo não coloquem nada).

* Inconsistência nos dados retrospectivos – No ITR/DFP, é necessário não apenas informar os dados do atual trimestre/ano, mas sim de um período anterior. Acontece que nem sempre o retrospectivo bate com o dado do trimestre/ano de quando foi divulgado pela primeira vez. Há sempre uma razão contábil para que isso aconteça, mas algumas vezes não me parece um motivo forte o suficiente, como a reclassificação de contas (do Contas a Receber para o Outros Ativo Circulantes, por exemplo). Pior ainda quando há uma mudança do Tributos Diferidos ativo para o passivo (ou vice-versa), já que isso afeta o total do Ativo/Passivo. Em certas ocasiões (em especial após drásticas mudanças nas normas contábeis como ocorridas em 2009 e 2012), isso não apenas é importante como inescapável, mas em outros casos (como os exemplos citados) é totalmente irrelevante e só atrapalha.

São esses os principais pontos da minha experiência de pouco mais de dois anos e mais ou menos 45 demonstrativos planilhados. Infelizmente,essa lista é crescente e posso voltar a escrever sobre isso no futuro (ou mesmo atualizar este texto).

terça-feira, 18 de abril de 2017

E se o mundo não fosse redondo?

Na internet, está em voga a teoria da conspiração sobre o mundo não ter a forma que pensamos ter (redondo, oval, helicoidal, como preferir).

Embora o título faça menção a isso, não é sobre esse tema que quero falar e até evitei usar os termos mais utilizados para evitar mecanismos de busca. A questão é que se isso fosse verdade, ou seja, que o planeta não tivesse a forma que pensamos ter, isso não mudaria completamente nosso entendimento sobre tudo? E por mais que seja um fato que a maioria das pessoas toma como verdade absoluta, ninguém tem uma evidência pessoal (nem eu nem nenhum dos meus leitores entrou em órbita para comprovar por si mesmo ou deu a volta ao mundo) e é algo que as pessoas sequer pensam em ter uma argumentação para defender algo tomado como tão absoluto.

Uma discussão parecida com essa em Finanças é sobre a ausência de prêmio por risco. O que entendemos sobre risco e retorno é que deve haver uma relação positiva entre esses dois fatores, ou seja, deve haver alguma recompensa por assumir mais risco e se há um retorno elevado é porque deve ter um risco elevado envolvido. Claro que nem sempre assumir risco é recompensador (de outra forma, não seria arriscado), mas toda a teoria de Finanças e Retorno Esperado tem como base essa relação entre risco e retorno.

Depois de um tempo acompanhando com curiosidade até mórbida essa discussão no Twitter*, lembrei de Eric Falkenstein. Ele escreve possivelmente o melhor blog de Finanças que pouca gente lê (link) e cultiva essa teoria de que não há uma relação entre risco e retorno e escreveu um livro sobre o tema (disponível gratuitamente no Kindle Unlimited americano). Não me aprofundei muito em seus argumentos, mas o pouco que vi não me impressionou. Baixo retorno de ativos de alta volatilidade não é exatamente uma anomalia inesperada, já que muitas vezes envolvem empresas em precária situação financeira que provavelmente devem ir a falência com algumas poucas se salvando e produzindo retornos espetaculares. Além do mais, essas empresas tendem a ter um beta estatístico baixo, já que a correlação com o mercado é baixíssima, mas beta tende a ser uma péssima medida de risco para essas ações.

Ações com tanta volatilidade tendem mais a serem precificadas como opções reais fora do dinheiro que provavelmente vão virar pó, mas que podem serem “exercidas” (nesse caso, sobreviverem) com retornos elevados nessa hipótese. Mesmo pensando em uma perspectiva mais tradicional de avaliação, a taxa de desconto em equilíbrio poderia ser menor não por conta de a empresa ter um risco menor, mas porque investidores que gostam de correr risco são atraídos por esse tipo de empresa (o que foi chamado de ação-loteria). Nesse caso, o correto seria adotar uma taxa de desconto maior (talvez acrescentando algum prêmio de risco por precariedade financeira), o que faria com que a empresa valesse menos com maior retorno esperado. Isso faria com que a ação fosse julgada como superavaliada (preço justo abaixo do preço de mercado) e o mais sensato seria não recomendar a compra dessa ação. Se a ação é persistentemente negociada acima do preço justo por conta dos “risk lovers”, paciência.

Saindo desse caso específico, podemos afirmar que deve necessariamente haver uma relação entre risco e retorno. Preço no mercado de ações é definido como em qualquer outro mercado, pela interação entre compradores e vendedores. O comprador abre mão de liquidez em troca de um ativo de risco e o vendedor troca um ativo de risco por caixa. As duas partes analisam o risco e o retorno dessa e de outras transações na hora de decidir comprar ou vender. Se o ativo de risco sequer oferece um retorno superior ao ativo considerado sem risco (ou seja, não há prêmio por risco), então porque alguém aceitaria entrar nessa transação como comprador? Tirando o caso mencionado acima, ninguém iria aceitar esses termos de troca. Então, é muito difícil imaginar um mundo sem um prêmio por risco excetuando os casos especiais.

Mas é importante entender a razão da existência da relação entre risco e retorno, explicada de maneira básica acima. Igualmente, em Finanças Corporativas é importante entender a razão do objetivo da empresa ser a maximização do valor ao acionista (assunto analisado aqui neste blog). Da mesma forma que o prêmio por risco, toda a área de Finanças Corporativas (talvez toda a Administração de Empresas) teria que ser repensada se você não considerar que este é o objetivo. Porém, diferente da relação entre risco e retorno, assunto que qualquer livro ou curso de investimentos deve abordar, nem todos os livros ou cursos de Finanças Corporativas estabelecem o objetivo das empresas e um número ainda menor analisam a fundo essa questão.

No fim, teorias da conspiração são um pouco subestimadas, na minha opinião. Não que eu acredite em alguma. Ingenuidade ou não, eu acredito que as coisas acontecem e aconteceram mais ou menos da forma como as pessoas contam. Que o homem foi à Lua, que Kennedy morreu do jeito que morreu e por ai vai. Mas o interessante das teorias da conspiração não é que elas mudam a sua opinião sobre o tema, e sim que elas permitem analisar a questão por outros ângulos e forçam um entendimento mais formal sobre tópicos considerados como autoevidentes (como os mencionados acima). Talvez nunca chegaremos ao ponto de rejeitar a existência do prêmio por risco mas, ao menos para mim, essa discussão será sempre bem-vinda.



* De início, pensei em parar de seguir a pessoa que passou a escrever obsessivamente sobre esse tema sem, a bem da verdade, escrever nada relevante antes disso, mas fiquei curioso para saber até onde isso ia e não me arrependi!

terça-feira, 7 de fevereiro de 2017

Custos e Despesas não-caixa

Em avaliação de empresas, o que importa é a geração de caixa, e não o lucro. Isso é um fato inquestionável, mas a divergência começa em como diferenciar uma coisa da outra. Uma abordagem utilizada é a de calcular algum tipo de lucro que desconsidera custos e despesas não-caixa, como o EBITDA (Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização), mas eu prefiro utilizar outro método.


A grande dificuldade em se adotar uma métrica dessa natureza é a sua definição e quais contas deveriam entrar nesse cálculo. A Comissão de Valores Mobiliários criou uma Instrução Normativa para regulamentar o cálculo, mas as companhias podem adotar as suas próprias métricas na forma de um EBTIDA pró-forma. O problema é que há outras contas que não produzem efeito no caixa além da depreciação e amortização e é possível alterar o cálculo do EBITDA para considerar esses efeitos. Só que aí se perde a simplicidade e a comparabilidade que a métrica deveria oferecer. A questão pode se tornar ainda mais complexa com disputas de natureza até política sobre a inclusão ou exclusão de alguma conta de resultado que pode resultar na criação do LADMN (Lucro Antes de Más Notícias). Outra observação é que geralmente se exclui os resultados financeiros do EBITDA, mas nem todo resultado financeiro está ligado à dívida da companhia, possuem efeito caixa e poderia muito bem ser classificada como uma despesa geral e administrativa (tarifas bancárias, por exemplo).

Se uma conta de resultado não produz efeito caixa, pode procurar que em algum outro lugar há de ter efeito. Uma possibilidade é que tenha efeito no Patrimônio Líquido ao invés do caixa, como despesa com opções de ações. Outra é que tenha efeito no Ativo ou no Passivo e a solução que eu adoto é analisar cada conta patrimonial e de resultados na hora de estimar os fluxos de caixa, sem precisar criar uma métrica como EBITDA, NOPAT ou seja lá o que for. Eu analiso a razão de existência da conta de resultado e em alguns casos é possível atrelar essa conta com alguma conta patrimonial. Dessa forma, é possível resolver simultaneamente o mistério de como projetar um ativo ou passivo e também uma conta de resultado.

Vou mencionar dois exemplos. A Odontoprev possui uma considerável Provisão para Riscos. Nas Notas Explicativas, é informado que a maior parte se refere a uma disputa judicial a respeito do pagamento de INSS para os dentistas como se fossem empregados da companhia, quando na verdade a Odontoprev alega que são prestadores de serviços. A minha dúvida, então, era: como projetar essa linha do balanço?

Analisando mais a fundo a questão, percebemos que a movimentação é basicamente atualização monetária e adições às provisões. De início, pensei que essas adições eram novos processos contra a empresa, o que não é bem o caso. Provisões, de maneira geral, são constituídas com um débito nas despesas. Porém, procurei nas notas explicativas a respeito das despesas gerais e administrativas, outros resultados operacionais e até no resultado financeiro, e nada constava. Verifiquei a Demonstração de Fluxo de Caixa (que só consulto para tirar dúvidas) e lá consta que essa é uma despesa não caixa (adiciona caixa ao Caixa Gerado pelas Operações).

Então que encontrei na divulgação de resultado a informação de que o custo identificado como “Encargos sociais sobre serviços” é a tal despesa (embora seja um custo) que adiciona às provisões. De fato, a variação das provisões é praticamente idêntica à soma dos encargos sociais sobre serviços e a atualização monetária das provisões. Mistério resolvido!

Agora sabemos que esse é um custo não caixa. Porém, um cálculo de EBITDA ignorando esse fato iria considerar os encargos como um custo com efeito caixa. No cálculo do EBTIDA da empresa há o ajuste para a variação da PEONA, mas não para os encargos sociais. A empresa contabiliza esse custo como se fosse devido, mas a contrapartida não é uma saída de caixa, e sim um aumento nas Provisões para Riscos. E é importante analisar essa questão, já que um dia a justiça irá decidir sobre a questão (espero que estejamos vivos para ver isso!) e isso terá impacto na empresa.

Na minha análise, fiz duas avaliações: considerando que a empresa irá ganhar a ação e considerando que irá perder. Seja qual for o cenário, ele só iria se manifestar em uma data futura e até lá projetei a Provisão somando os encargos sociais e a atualização monetária. Na data da decisão, caso a empresa ganhe a ação, há a reversão da provisão, do tributo diferido sobre a provisão e do depósito judicial (também atualizado monetariamente) e o pagamento de um dividendo extraordinário; é como se a empresa estivesse compensando o pagamento inferior de dividendos dos últimos anos, já que registrou custos e despesas financeiras mais elevadas. Caso perca, a provisão é zerada com o pagamento dos encargos devidos, o depósito judicial é zerado pois ajuda a pagar esses encargos e a empresa ainda realiza o tributo diferido.

O segundo caso é referente à Qualicorp, que possui no seu passivo uma Opção para Compra de Participações Minoritárias. A empresa infelizmente não caracteriza de maneira muito precisa essa opção, chamando de opção de compra para a empresa e opção de venda para os sócios. Já que se trata de um passivo para a companhia, essa opção então é uma obrigação da empresa, a de comprar as ações se os titulares da opção de venda (os sócios) exercerem a opção. Esse passivo aumenta de valor contábil a cada trimestre por conta da atualização do valor dessa opção, que é uma despesa financeira. Então, é bem simples ligar uma coisa à outra e eu estimo simultaneamente a despesa financeira com atualização das opções e o próprio valor das opções no Passivo. Essa conta já não entra no EBITDA uma vez que é um resultado financeiro, mas não tem nada a ver com pagamento de juros da dívida, de forma que deveria ser analisada com mais cuidado uma vez que pode resultar em uma saída de caixa expressiva para a companhia no futuro.


O processo pode até ser complexo pois exige examinar cada conta patrimonial e de resultado, mas lida com problemas que são ignorados pelo EBITDA ou por qualquer outro tipo de métrica. Não se trata aqui de criar uma métrica, e sim examinar o que afeta ou não o caixa caso a caso.  No meu entender, análise é sobre responder perguntas e se não utilizo o EBITDA é porque eu encontro as respostas em outros lugares. Nesse caso, encontrei nas notas explicativas e na análise de cada conta patrimonial e de resultado relevante para a avaliação da empresa.

terça-feira, 1 de novembro de 2016

Por que projetar preço justo futuro não faz sentido?

A prática comum no que se refere à recomendação de investimentos com base em análise fundamentalista é informar o preço-alvo (ou valor justo, como preferir chamar) para uma data futura, seja final do atual ano, do ano seguinte ou doze meses no futuro.

Na minha opinião, o ideal seria informar o preço-alvo para a data atual (hoje) ou para uma data futura bem próxima (final do trimestre ou do mês, por exemplo). Um dos motivos é que estamos calculando o preço-alvo trazendo a valor presente os fluxos de caixa. Claro que é possível levar o valor dos fluxos de caixa para qualquer data, seja hoje, daqui doze meses ou para o ano 2262, mas, vendo alguns relatórios, não tenho certeza se a conta foi feita para a mesma data da recomendação (algumas vezes, penso se o preço não se refere ao valor presente no final do ano passado). É mais eficiente levar os fluxos de caixa para o final do mês ou do trimestre simplesmente porque é mais fácil de fazer conta; se estamos no dia 15 de outubro, a taxa de desconto acumulada para os fluxos de caixa em dezembro pode ser calculada elevando 1 mais a taxa de desconto elevado por 2/3 (para final de outubro) ou por 1 (para dezembro), o que é algo simples de se fazer. A rigor, o mais correto seria elevar a 15/92 e depois ir “acruando” a taxa a cada dia que passa, mas não só isso não vai fazer muita diferença como ninguém exige tanto rigor. Mas, lembremos: o valor justo da ação muda a cada dia se estamos calculando a valor presente para a data de hoje.

Outro motivo é que, conforme vemos na Introdução a Matemática Financeira, precisamos comparar valores nas mesmas datas, por isso que fazemos cálculo de valor presente. Você não pode comparar um valor daqui doze meses com um valor atual (o preço de mercado). O que media a relação entre um valor hoje e em uma data futura é a taxa de desconto, e aqui vemos que o “upside” informado nos relatórios pode ser enganoso. Se, por exemplo, a comparação do valor justo com o preço atual implicar taxa de retorno de 10%, isso é bom ou ruim? A reação mais imediata é achar que é bom já que apresenta uma valorização. Mas o que precisamos fazer é comparar essa taxa de retorno com a taxa de desconto do período, que é a taxa de retorno esperada considerando o risco da ação e considerando o tempo de investimento. Então, sem nenhuma informação adicional, dizer que o retorno esperado é 10% não significa rigorosamente nada se estamos utilizando um preço-alvo em uma data futura. Se o preço-alvo se referir a hoje, qualquer valorização positiva indica retorno anormal (que mais do que compensa o risco).

Mas há um problema adicional: preço-alvo futuro irá implicar taxa de retorno esperada apenas se não houver distribuição de dividendos entre hoje e a data futura. Quando há o pagamento do dividendo, a reação imediata é uma queda no preço (que não é uma desvalorização). Em termos de avaliação por fluxo de caixa descontado, é a diferença entre o valor presente dos fluxos de caixa futuros mais o fluxo de caixa na data atual (o dividendo) e o valor presente dos fluxos de caixa futuros já sem esse fluxo de caixa, já que a compra da ação não mais dá direito ao recebimento do dividendo. Imagine que a avaliação da ação indique que o preço para o dia 29/12 seja $ 110, que no dia 29/12 será feita a distribuição de $ 10 em dividendos e o preço atual seja $ 100. No dia 30/12, o preço-alvo é $ 100 (mais precisamente, 100 mais a taxa de desconto “acruada” por um dia, mas vamos ignorar isso). Se compararmos alvo e atual, a taxa de retorno esperada deveria ser 0%, mas na verdade é 10%. Dessa forma, o correto seria dizer que o preço-alvo da ação no dia 30/12 é $ 100 e que, comparando com o preço atual de $ 100, temos um retorno esperado de 10% considerando a distribuição de $10 em dividendos antes do dia 30/12. Confuso o suficiente? Se você calcular o preço-alvo para a data atual ou para uma data futura sem que haja distribuição de dividendos entre hoje e essa data, não temos esse problema.

Uma crítica à ideia de utilizar a data atual é que o usuário do relatório poderia perguntar: então, porque o preço atual não é igual ao preço-alvo? Jogar o preço-alvo para o futuro dá a entender que em algum momento entre hoje e essa data o mercado irá perceber o erro de precificação, que irá corrigir esse erro e que a taxa de retorno será a diferença percentual entre o preço atual e alvo. Ou seja, é dizer que hoje o mercado precifica erroneamente a ação, mas que em até doze meses ou até o final do ano irá corrigir esse erro. Parece fazer sentido, mas na verdade o mesmo raciocínio pode ser aplicado com a abordagem de utilizar a data de hoje para cálculo o valor justo. Por exemplo, poderíamos dizer que a ação deveria valer 5% a mais do que vale hoje e em algum momento no futuro haverá uma correção na precificação, resultando em um ganho de 5% mais a taxa de desconto acumulada no período. Então, utilizar uma data futura para estabelecer o preço-alvo pode parecer intuitivo, mas na verdade é mais uma vez enganoso.

Um ponto talvez não pertinente ao tema principal deste texto, mas acho que vale a pena mencionar: o que significa dizer que a ação deveria valer 5% a mais? Se os fluxos de caixa futuro forem idênticos ao projetado pela avaliação, então o retorno do investimento será superior à taxa de desconto. Isso pode significar que o analista conseguiu identificar uma oportunidade de investimento com retorno que mais do que compensa o risco, ou pode significar que meramente projetou errado a taxa de desconto (na maioria dos casos, há uma taxa de desconto qualquer que faz com que o valor presente dos fluxos esperados seja igual ao preço de mercado). O que podemos dizer de concreto (mas de maneira complexa) é: se os fluxos de caixa forem iguais ao que eu estou esperando, terei um retorno anormal de acordo com o meu modelo de precificação de ativos se eu comprar a ação por esse preço.


Em suma, considero que o preço-alvo de um relatório de avaliação deveria se referir a data atual (ou a uma data futura próxima meramente para facilitar os cálculos), pois isso evita uma série de erros, que poderiam ser corrigidos mesmo utilizando uma data futura, mas não sem uma série de explicações que poderiam confundir o usuário do relatório para termos a mesma eficácia utilizando preço-alvo na data de hoje.